Прошлый год был уникальным в том смысле, что впервые за всю наблюдаемую историю рынков абсолютно все торгуемые активы показали негативный результат по итогам года. Все-таки, обычно, если нефть и акции падают, то растут облигации и золото, и наоборот. 2019 год тоже может оказаться в своем роде уникальным. Никогда ранее не было такого, чтобы по итогам года акции, 10-летние облигации США, золото и нефть одновременно показывали положительную двузначную доходность. Не факт, что это случится сейчас, но за 2 месяца до конца года шансы на такой исход выглядят вполне реальными (см. нижнюю строку в таблице, данные на 21.10).

Знать историю фондовых рынков полезно. Это помогает оставаться сфокусированным на своей долгосрочной цели и игнорировать рыночный и информационный "шум", а также краткосрочную волатильность. Вот, например, как выглядит индекс S&P-500 за последние почти 100 лет. Каждая "свечка" на графике - это 1 календарный год. Структура примерно ясна - медвежий рынок (он же боковик до того момента, пока не обновится предыдущий максимум), затем индекс его пробивает и уже никогда не возвращается. Началом бычьего рынка считается год, в который произошло обновление максимума. Предыдущие два бычьих цикла длились примерно одинаково, по 18-19 лет. Правда, в обоих случаях индекс вырос по-разному, в 3 раза и в 11 раз до следующей многолетней паузы. Сравним это с тем, что имеется сейчас. Максимум 2007 г был обновлен в 2013 году, то есть, текущий бычий рынок длится менее 7 лет, за которые индекс вырос менее чем в 1,9 раза. Гарантий, конечно, никто не даст, но я бы, скорее, поставил на продолжение роста (с откатами), а не на разворот.

В истории рынка акций США случались и неожиданные резкие обвалы. Многие слышали про Великую Депрессию, которая началась в 1929 году в результате падения индекса Доу-Джонса. Также на слуху "черный понедельник" 1987 года, когда индекс S&P-500  потерял 22% за один день. Сейчас многие perma-bears, которые ждут падения рынков, несмотря ни на что, тоже надеются на что-то подобное. Но графики выше иллюстрируют, почему пока такой сценарий выглядит маловероятным. Все дело в "ширине рынка" (индикатор NYSE Advance-Decline Line), про который я уже писал. Если он растет, значит, все больше акций на NYSE растут в цене, чем падают, и наоборот. Когда новый максимум индекса подтверждается таким же максимумом по AD-Line, это, как правило, "здоровый рост" (было исключение несколько лет назад, о нем будет отдельный пост). И в 1929, и в 1987 перед обвалом индикатор ширины рынка несколько месяцев (!) падал на фоне растущих индексов. Это один из самых релевантных признаков опасности. Сейчас , как мы можем убедиться, этого нет.

Немного интересной и приятной для "быков" статистики. Сегодня рынок ожидает от ФРС США снижения ставки на 0,25%. Прямо скажем, нечасто случается снижение ставки в момент, когда рынок акций (индекс S&P-500) торгуется в пределах всего 1% от недавно достигнутого исторического максимума. "Финансовый твиттер" говорит об 11 таких случаях. Все они указаны в таблице выше. Как видим, через год индекс был выше во всех 11 случаях со средним результатом 14%.

Сегодня хочу обратить внимание на соотношение Акции/Облигации США, которое, на мой взгляд, является ключевым для будущих перспектив рынка.

Слева - недельный масштаб, долгосрочный график, на котором хорошо заметен восходящий тренд с 2009 года. Иногда он прерывается коррекциями продолжительностью 10-12 месяцев, в течение которых облигации опережают акции в динамике. Справа - укрупненный дневной масштаб выделенного цветом участка. На нем показана как раз последняя такая коррекция - период с октября 2018 года, в течение которого облигации (TLT) опередили акции (SPY).  

На мой взгляд, когда (и если) 12-месячный падающий тренд на правом графике будет пробит, это ознаменует окончание коррекции и возврат соотношения Акции/Облигации в долгосрочный растущий тренд. Учитывая начало позитивной сезонности рынка акций, вероятность этого довольно высока. Многим это будет стоить упущенной доходности, а кому-то - карьерного риска.

Встретил в Сети совсем свежее исследование на тему "Подвержены ли поведенческим искажениям профессиональные инвесторы?"

Его целью было выяснить, как влияют рыночные ожидания управляющих паевыми фондами на их решения и будущие доходности их фондов. В качестве выборки использовался период с 2006 по 2018 год.

Из своего опыта могу сказать, что результаты исследования были предопределены, но, возможно, для широкой публики все было не так явно. Основные выводы, которые сделали авторы:

- ожидания управляющих напрямую зависят от предыдущих результатов их фондов. Чем лучше был зафиксированный результат, тем они становились более оптимистичными

- управляющие, которые работали в период краха "пузыря доткомов" (2000-2002) и испытали на своих фондах его последствия, имели пониженные ожидания от рынка

- чем оптимистичнее был взгляд управляющих на рынок, тем больше был у них в портфелях вес акций и "бета" портфеля

- но, при этом, последующие результаты таких управляющих были ниже среднего

- в целом, профессиональные управляющие фондами оказались подвержены поведенческим искажениям в своих решениях так же, как и инвесторы этих фондов

Повторюсь, что, на мой взгляд, в этих выводах не было ничего удивительного, так как управляющие тоже люди. Я уже писал, что именно по этой причине от влияния эмоций при активном управлении никуда не деться, и любая инвестиционная стратегия, которая их максимально исключает, на длинных горизонтах с высокой вероятностью опередит большинство профессиональных управляющих. Неважно, что это за стратегия, это может быть и стратегическое распределение активов, и тактическое на основе принципа momentum, и масса других на ваш выбор. Главное, чтобы она была основана на конкретных простых правилах, протестированных на истории и дающих статистическое преимущество. Для новых читателей канала сообщу, что подробнее о дисциплинированном инвестировании вы можете прочитать в закрепленном посте в серии "От сложного к простому".

Мы уже в курсе того, что для рынка акций наступила позитивная сезонность. Вот как это выглядит на цифрах на примере индекса S&P-500.

По данным с 1950 года, 6-месячный период с ноября по апрель включительно является наиболее результативным. Средний результат +7%, доля прибыльных периодов 78,3%.

Конечно, 78% - это не 100%, и я в очередной раз повторю, что речь не о гарантиях, рынок нам ничего не должен. Речь о том, что играть нужно "на сильных картах", а ситуация, когда индекс вышел на исторический максимум, и при этом начался самый сильный для него "сезон", как раз является примером такой "карты". И хотя гарантий никаких нет и быть не может, оставаться вне рынка в такой ситуации - на мой субъективный взгляд, не меньший, а больший риск.

Бдительные читатели сообщили, что им в личку поступил запрос якобы от моего имени такого содержания:

Добрый вечер.

На своей плащадке - @sgcapital, хочу организовать подборку из каналов не своей тематики, чтобы подписчики видели не только графики и цифры, но и  показать хорошие каналы иных тем.

Прайс недорогой, т.к. подобного ещё не проводил.

Хотите принять участие в почти бесплатной тестовой рекламе?».@sgcapital, хочу организовать подборку из каналов не своей тематики, чтобы подписчики видели не только графики и цифры, но и  показать хорошие каналы иных тем.

Прайс недорогой, т.к. подобного ещё не проводил.

Хотите принять участие в почти бесплатной тестовой рекламе?».

Будьте осторожны и не ведитесь, это мошенники. Конечно, я не занимаюсь и не планирую заниматься такой деятельностью. Даже слово "площадка" эти недоучки грамотно написать не смогли.

Поэтому в своих ответах к ним в выражениях можете не стесняться)

Подборка наиболее интересных постов канала за октябрь:

1. О ценовых войнах между брокерами и нулевых комиссиях

2. О лидирующем характере сегмента полупроводниковых компаний

3. О вероятном тактическом лидерстве развивающихся рынков

4. О том, почему инверсия кривой доходности не всегда означает рецессию

5. О том, почему текущий рост рынка акций в США имеет больше шансов на продолжение

​​Несмотря на то, что тактически рынки рисковых активов выглядят неплохо, о чем вы тут уже неоднократно читали, нельзя забывать и о том, что долгосрочные проблемы никуда не исчезли. Я имею ввиду по-настоящему долгосрочные, с горизонтом от 10 лет - таким, который наиболее интересен для составления "портфеля на пенсию".

Я уже писал о том, что нынешнее поколение инвесторов, образно выражаясь, "берет в долг" доходности у будущих поколений. А вот что на этот счет думает Morgan Stanley, к чьему мнению я чаще прислушиваюсь.

На графике ниже показана "эффективная граница" для портфелей, вложения в которые ограничены следующими условиями: акции - от 0 до 80%, облигации - от 0 до 60% и кэш от 0 до 10%. Оранжевая линия - уже реализованная граница за последние 10 лет (один из самых лучших периодов в истории), синяя - тоже реализованная граница, но за 30 лет.

Нас больше интересует красная линия - это эффективная граница, построенная на основе не реализованных, а ожидаемых доходностей активов в следующие 10 лет. Причем, доходностей номинальных, то есть, включающих инфляцию. Чтобы получить представление о реальных доходностях, нужно вычесть еще около 2% годовых.

Картина, в целом, довольно грустная для пассивных аллокаторов. Во-первых, граница стала почти плоской, то есть, с увеличением уровня риска (волатильность портфеля по оси Х) ожидаемая доходность портфеля (по оси Y) практически не растет. Во-вторых, абсолютные уровни ожидаемой доходности очень низкие, меньше 5% годовых. Это, в принципе, вполне объяснимо: ожидаемая доходность облигаций в следующие 10 лет равна их доходности к погашению (если речь о 10-летних облигациях), а ожидаемая доходность рынка акций ограничена его текущими высокими уровнями оценки (Р/Е и другими). Наконец, в-третьих, даже эти скромные доходности, скорее всего, будут достигаться только через принятие повышенных рисков, характерных больше для рынка акций.

Отношение к прогнозам, тем более, таким долгосрочным - дело субъективное. Лично я склонен согласиться с Морганами. На практике это означает следующее: если указанные уровни доходности в сочетании с риском вас устраивают, то наиболее рациональное поведение - собрать портфель из дешевых индексных ETF и забыть про него, ребалансируя не чаще, чем раз в год. Но если по каким-то причинам нужно попробовать заработать более высокую доходность, то без активного управления не обойтись. Как будет выглядеть это активное управление - опять же, дело вкуса. Это может быть концентрированный портфель из отдельно выбранных ценных бумаг, или ротация индексных ETF на базе momentum, или подход core-satellite, в котором к стратегическому "ядру" вы добавите спекулятивный "сателлит", чья задача - добавить пару процентов годовых к общей доходности портфеля.

Одна из вариаций momentum-стратегий называется "Hot Potato Portfolio" (Портфель Горячей Картофелины). Оригинал был представлен автором-канадцем для канадских инвесторов в 2016 году. Стратегия простая, как табуретка и, вероятно, именно поэтому работающая.

Состоит она в следующем. Берутся три класса активов: канадские акции, канадские облигации и акции США (все через соответствующие дешевые индексные фонды или ETF). В конце каждого календарного года сравниваются между собой доходности этих активов за последние 12 месяцев, и весь портфель инвестируется на 100% в актив, показавший наибольшую доходность. В течение следующего года никаких действий не предпринимается, а в конце следующего года операция повторяется.

В течение периода с 1981 по 2015 гг включительно (напомню, публикация была в 2016 году) доходность такой стратегии составила внушительные 12% годовых. Неплохо для занятости 5 минут в год, но в этом я вижу и проблему: мало кто сможет удержаться от соблазна "улучшить" стратегию с помощью самостоятельных действий. Кроме того, даже дисциплинированный инвестор, уже достигший дзена и способный просто отойти в сторону и наблюдать, должен быть очень толерантным к риску. Ведь портфель на 100% концентрируется в одном активе, и чаще всего это рынок акций со всеми вытекающими просадками.

В статье по ссылке выше, помимо оригинальной версии стратегии Hot Potato, представлена и ее вариация, включающая четвертый класс активов - акции EAFE - и ежемесячную ребалансировку вместо ежегодной. Результаты получаются еще лучше (16,7% годовых за тот же период).  Хотя, на мой взгляд, это уже определенная "тонкая настройка", которая не так принципиальна, как сам по себе дисциплинированный подход.

Я не просто так подчеркнул, что изначально стратегию предложил канадец, и рассчитана она была для канадских активов. У меня нет данных (пока), насколько хорошо эта стратегия отработала бы, скажем, для российских инвесторов, варьируя портфель между индексами акций и облигаций Мосбиржи и индексом S&P-500. Если такие данные появятся, обязательно поделюсь здесь.

​​Можно ли получать на рынке доходность акций с риском облигаций?

Ответ, по крайней мере, протестированный на истории, положительный. Для этого всего-то и нужно, что покупать индекс, когда он закрывает месяц на историческом максимуме. Если же месяц не закрывается на историческом максимуме, то индекс акций меняется на индекс облигаций. На первый взгляд, выглядит контринтуитивно, ведь исторический максимум означает "перегрев". Но работает стратегия, опять же, во многом благодаря своей простоте и уровню скептицизма по отношению к ней.

Несколько дней назад я прочитал об этой стратегии у Meb Faber, затем о ней упомянули коллеги из FinEx. Сегодня чуть больше подробностей от сервиса Allocate Smartly.

В качестве инструментов стратегии использованы два класса активов: мировой рынок акций (ETF: ACWI) и рынок облигаций США (ETF: AGG). Правила звучали так: если по итогам месяца закрытие ACWI произошло на историческом максимуме, покупаем ACWI, в противном случае покупаем AGG. Был проведен бэктестинг с 1926 года. В период, пока вышеуказанных ETF не было в природе, использовались соответствующие индексы. В результатах бэктестинга были даже учтены транзакционные издержки.

Результат поразительный. Основную статистику можно увидеть в таблице ниже. При доходности стратегии на уровне рынка акций (7,5% против 8,1% годовых у ACWI) волатильность в 2 раза ниже, а максимальная просадка в 4 раза меньше, чем у индекса акций. Это при том, что за 90 протестированных лет модельный портфель находился в акциях менее 30% времени.

То есть, по сути, это больше облигационная стратегия, но с доходностью рынка акций. В этом, кстати, и состоит ее основной риск, по мнению авторов теста - как она будет вести себя, если начнется долгосрочный цикл роста ставок. На мой взгляд, они перестраховываются, так как протестированный период уже включает такой цикл роста ставок, который начался после WW2 и длился 35 лет. На общий результат он не сильно повлиял, хотя в будущем все может быть иначе.

Этот пост не совсем про рынок и портфели. Но к уровню благосостояния тоже имеет непосредственное отношение. Ведь, как говорится, богат не тот, у кого много денег, а тот, кому их достаточно.

Натолкнулся в дружественном канале на мысль, к которой любой здравомыслящий человек рано или поздно приходит сам.

Кстати, админ этого канала- очень интересный человек, автор провокационной "Хулиномики" и профессиональный музыкант, регулярно выступающий с концертами, в том числе, каверами моей любимой Metallica.

Так вот, действительно, многие из нас фактически живут не своей жизнью, пытаясь казаться успешнее, умнее, богаче и т.д., чем они есть. В этом нет никакого смысла, о чем со свойственным им юмором писали еще Ильф и Петров в "12 стульях" (см. противостояние Эллочки Щукиной с дочерью миллиардера Вандербильда). Я ни в коем случае не претендую на "лайф-коучинг" и прочую подобную муть, но иногда бывает одновременно смешно и грустно наблюдать, как умный и успешный, в целом, человек может совершить абсолютно нерациональный с экономической точки зрения поступок, только чтобы кому-то что-то доказать (купить машину, содержание которой не может себе позволить, полететь в отпуск на курорт не по карману и т.д.) Хорошо еще, если на свои, а то ведь некоторые еще умудряются и кредит взять, чтобы было "не хуже, чем у людей". Таким людям опасно взаимодействовать и с фондовым рынком. Есть большая вероятность, что они к рынку отнесутся как к источнику быстрой и легкой прибыли, и рынок их сурово накажет.

Сегодня выходной, поэтому заканчиваю, а напоследок короткое видео из твиттера, на котором хорошо видно, что Богатство всегда относительно. Помним об этом и живем для себя, а не ради мнения окружающих и малознакомых "френдов" из соцсетей.

Прошу вас принять участие в опросе ниже.

Редко говорю в канале о конкретных продуктах, но, возможно, скоро будет возможность рассказать о качественном продукте от проверенных партнёров. Все детали и подробности, необходимые для принятия решения, ожидаются позже. Пока лишь основные характеристики.

Предположим, у вас появляется возможность инвестировать в инвестиционный продукт, который представляет собой leveraged ноту от крупного швейцарского банка. Нота относится к категории fixed income инструментов с ожидаемой чистой (после всех комиссий) доходностью для инвестора на уровне 7% годовых в долларах США.

Нота дает плечо (всего 2х) на fixed income фонд краткосрочного торгового финансирования. Юрисдикция базового фонда - Люксембург, дата основания - 2012 год, размер - около 400 млн долларов. Дюрация - 3 месяца, то есть инвестор в ноту может забирать свои деньги, не теряя доходность, ежемесячно, но с уведомлением 90 дней. За все время работы базового фонда у него не было ни одного убыточного месяца. В силу особенности инструмента, он предполагает определенную минимальную сумму инвестиций. Покупать ноту можно как резиденту РФ (через российского брокера), так и нерезиденту (через его дочернюю структуру).

А теперь, собственно, опрос:

Готовы ли вы рассмотреть инвестицию в такой инструмент? Имеется ввиду не обязательная покупка, а то, что вы располагаете необходимой минимальной суммой и готовы узнать подробности.
public poll

Нет, мне это неинтересно – 751
👍👍👍👍👍👍👍 70%

Готов при минимуме 100к$ – 285
👍👍👍 27%

Готов при минимуме 500к$ – 21
▫️ 2%

Готов при минимуме 250к$ – 13
▫️ 1%

👥 1070 people voted so far. Poll closed.

Любопытный паттерн формируется на соотношении Медь/Золото (сверху). Оно вплотную приблизилось к уровню, с которого ранее уже дважды за последнее десятилетие разворачивалось вверх.

Еще более наглядно выглядит производная от этого соотношения - относительная динамика "медных" майнеров против "золотых" (в середине). Стрелками отмечены моменты циклического разворота (сейчас развивается 4-й такой случай за 10 лет).

Даже для тех, кого рынки металлов волнуют несильно, эта информация может представлять интерес. Ведь сценарий, при котором "медные" компании начинают расти быстрее "золотых", обычно является отражением риск-аппетита и сопровождается ростом мирового рынка акций (снизу).

Начальные фазы этих циклов хорошо выделяются синими вертикальными линиями. При прочих равных все это выглядит как еще один дополнительный козырь в пользу позитивного для рисковых активов 2020 года.

Оправдывается сценарий разворота относительного тренда Акции/Облигации (для США). Я писал об этой вероятности совсем недавно, и события за 2 недели развивались стремительно.

График долгосрочный (недельный за 15 лет), и коррекция, в течение которой облигации опережали в динамике акции, продолжалась целый год. Тем ценнее разворот, так как он повышает шансы на то, что долгосрочный восходящий тренд, начавшийся в 2009 в пользу акций, сохраняется.
Кстати, как я отметил в предыдущем посте на эту тему, для многих управляющих это может означать рост карьерного риска. Это нам хорошо, что не нужно гнаться ни за какими бенчмарками и конкурентами, а у buy-side все гораздо жестче. Квартал отставания- недоумение, 2 квартала- вопросы, про год вообще молчу. А на сентимент управляющих не может не влиять настрой ключевых клиентов, который, судя по вчерашнему опросу UBS, остаётся крайне негативным, с долей кэша 25% и намерением ее увеличить. Мой опыт говорит о том, что рано или поздно начнутся попытки "догнать" уходящий поезд.

Историческая статистика. На нее можно обращать внимание или игнорировать - это дело вкуса. Для меня это - ресурс, помогающий лучше понять контекст, в котором именно сейчас находится рынок.

Хороший пример был год назад, когда в дату промежуточных выборов президента в США 06/11 были представлены следующие данные: оказывается, за всю историю фондового рынка во всех 17 случаях индекс рынка акций оказывался выше через 12 месяцев после этой даты со средним результатом +15%. В 4-м квартале 2018 года в это было трудно поверить, однако прошел год, и можно подвести итог: теперь счёт 18 из 18, а результат последнего периода +12% (таблица слева).

Правая таблица не менее любопытна. В ней тоже сравнивается динамика индекса через 12 месяцев после даты промежуточных выборов, но с минимума, показанного в год этих выборов. Средний рост 32%, результат на 06/11/2019: 31,4%. Вот такие совпадения, которые, я думаю, помогут сделать верный выбор в своем отношении к рыночной статистике, собранной за достаточно длительный период.

На графике выше - одно из интересных явлений, которое развивается на рынках и пока кажется неочевидным, но за которым нужно внимательно наблюдать.

Сверху - соотношение TIP/TLT,   то есть, Трежерис, привязанных к инфляции, против обычных Трежерис. Это соотношение логичным образом растёт в периоды роста инфляционных ожиданий (например, ре-фляции) и падает в периоды дефляции или снижающейся инфляции. Как видим, оно тестирует 1-летний тренд и даже пытается его пробить вверх (пока неудачно).

Когда и если этот тренд развернётся, должен будет вернуться спрос на активы, которые растут вместе с инфляционными ожиданиями.

Одним из таких активов, который пока остаётся вне радаров инвесторов, является индекс сырьевых рынков. Снизу - динамика DJP, это один из популярных ETF на commodities. Отмечу, что паттерн напоминает мне попытку разворота, и выход вверх из консолидации, совпадающий с разворотом динамики TIP/TLT, может сделать сырьевые рынки хорошим активом для включения в портфель на 2-4 квартала.

​​На фоне медленного, но уверенного роста всего рынка акций США как-то незаслуженно обойден вниманием "яблочный" факт: Apple с начала года прибавляет более 70%, капитализация компании достигла почти 1,2 триллиона долларов, что больше совокупной капитализации всего Energy сектора США. Кроме того, 7 ноября Apple разместила "зеленые" облигации в евро на 6 лет под 0% годовых.

С одной стороны, это все последствия "бесплатных денег" на глобальных рынках, которые отчаянно ищут, что бы такое купить. С другой стороны, даже в этих условиях так сильно растет далеко не все. Тем приятнее напомнить, что в канале в 2019 году было два поста, посвященных AAPL и его перспективам: первый в январе и второй в марте после достижения промежуточной цели. Я крайне редко пишу об отдельных акциях, но это был, что называется, high conviction trade.

Такие ситуации время от времени случаются на рынках. К сожалению, не так часто, как хотелось бы, так как бОльшую часть времени рынки "эффективны". Неэффективности, подобные этой, случаются редко, но это нормально. Именно в такие моменты возникают по-настоящему интересные возможности с точки зрения потенциальной доходности и риска. Не переключайтесь и, возможно, нам удастся найти что-то подобное и в 2020 году (хотя эта задача выглядит гораздо сложнее).