Общался сегодня с менеджером квантовой стратегии, который управляет $350м+. Стратегия оперирует всего двумя инструментами - рисковым (индекс акций) и условно безрисковым, на основе комплекса сигналов определяя аллокацию между двумя полюсами (от 100% в акциях и 0% в безриске до наоборот).

Сигналы, конечно, остаются секретным соусом, но в целом связаны с ликвидностью на финансовых рынках, кредитными спредами, корреляциями, денежными потоками и кое-какими альтернативными данными вроде заказов на базовые материалы, глобальную логистику и тд. Они также подразделены на дальние, средние и ближние лидирующие индикаторы, каждой из которых групп модель придаёт разный вес.
На выходе получается одна цифра - оптимальный вес рискового актива в портфеле. Больше всего менеджер гордится не AUM (тем более, что он невелик для 20-летней фирмы) а тем, что в последний раз, по собственным словам, менял модель в 2006 (!). Результаты по risk-adjusted basis и максимальным дродаунам очень приличные.

"Смотри, - говорит, - вот у меня айфон, и на него мне дважды в сутки, утром и вечером, падает аллокация. Такая же тема есть у Тома (привет Том! - машет парню за мониторами в дальнем конце офиса. Тот не реагирует). Он вводит ордера, если нужно. Всё".

"И вы тут вдвоём со всем управляетесь?"

"Нет, по вторникам ещё приходит уборщица".

Говоря о пассивном доходе..

В Гонконге полиция вчера разгромила офисы газеты Apple Daily: вынесли технику, арестовали руководство и редактора, заморозили банковские счета. Министр безопасности Гонконга рекомендовал «порвать все связи с преступниками». Владелец газеты, кстати, уже сидит.

Газету обвиняют в том, что она призывала вводить санкции против Китая и подрывала национальную безопасность. Это, безусловно, так: они действительно и призывали, и подстёгивали протесты, и запускали адские слухи (что, мол, полиция тайком убивает оппозиционеров).

Однако если газета закроется, будет плохо: некому больше будет делать реальные расследования. Например, они же опубликовали новость о том, что на одной из новых станций метро есть серьезная угроза обрушения. Станцию пришлось частично разобрать и перестроить.

Несмотря на обыски, газета вышла безумным тиражом в полмиллиона экземпляров. Люди стали сметать ее с полок, раздавать другим. Сегодня чуть ли не каждый второй человек в супермаркете 7-11 покупал Apple Daily.

​​⬆️ Фиксируя эпоху: на этой неделе был завершён разгром Apple Daily, 26 лет бывшей частью бурной, неровной, турбулентной общественной жизни Гонконга. После второго рейда и массового ареста руководства газеты 17 июня были также заморожены и банковские счета; последний выпуск вышел в ночь на этот четверг тиражом в миллион экземпляров, будучи раскуплен до полудня вот такими собраниями горожан.

Достойная фильма история сидящего в тюрьме владельца и основателя газеты рассказывалась на канале здесь; как гонконгские ритейл-инвесторы выражали поддержку изданию своими брокерскими аккаунтами, став одним из первых и ярких примеров глобальной волны ритейл-активизма задолго до саги с GameStop - ещё на один пост выше. Акции издательства биржа засаспендила ещё неделю назад, а компанию, скорее всего, ждёт ликвидация.

Забирая сегодня кофе под домом, обратил внимание на небольшую стопку последнего выпуска, спрятанную под кассой, и попросил посмотреть. Владелец кофейни сказал, что отложил пару экземпляров для друзей, но полистать - пожалуйста. На страницах напутствия, ностальжи и фото главных обложек в истории издания - от оптимистичного “一个大时代的开始 香港信有明天” в 1997 (Начало большой эпохи (в связи с возвращением под суверенитет Китая); Гонконг верит в завтрашний день"), до 11 сентября в 2001, до революции зонтиков в 2014, до нескольких сотен полицейских, поднимающихся в ньюсрум издания в 2021.

То, что началось с протестами 2019 как ветер, сулящий городу перемены, сегодня превратилось в абсолютно другой климат. #город

​​Интересные события сегодня происходят в coverage universe: на инновационном борде STAR market в мейнленде (подробнее о площадке можно прочитать в посте Гонконгера из 2019) сегодня начались торги Weigao Orthopaedic (688161), ортопедического спин-оффа доминирующего в стране производителя медицинских расходников Shandong Weigao. Новая компания сделала не просто опенинг поп, а утроила капитализацию за несколько часов утренней сессии в Шанхае, подняв свои оценки с 8x P/S и 26x P/E при оффере до ~24х и ~80x в конце дня, соответственно.

Что делает эту историю интересной, помимо крупных, но не таких уж небывалых для Китая цифр:

Во-первых, история этого листинга. Первый раз о намерениях извлечь вэлью для шерхолдеров путем выделения более высокомаржинальной, быстрорастущей и модной ортопедии в отдельный бизнес Shandong Weigao заговорила аж в феврале 2015. Тогда планировался листинг в Гонконге, который к лету 2016 на волне популярности бэкдоров превратился в листинг на Shenzhen SME (中小板), что предлагалось сделать путем покупки проходящей реструктуризацию публичной чжухайской нефтехим-компании. В конце 2016 эти планы тоже были оставлены якобы из-за регуляторной неопределенности, но в индустрии эти слова (政策方面不确定性) давно стали эвфемизмом вскрытых CSRC проблем с легальностью/чистотой бизнеса. Ходили разговоры о том, что регулятор не допустил комбинации из-за нескольких уголовных дел о случаях подкупа врачей закупочных комитетов в больницах со стороны дистрибуторов Weigao Orthopaedic. Последняя настаивала, что не может отвечать за поведение своих дистрибуторов; тогда ещё никто не знал, что скоро никаких (почти) дистрибуторов в китайской системе здравоохранения не останется.

В декабре 2019, ввиду рассасывания великой китайской пробки на IPO, компания объявила о планах на обычное размещение спин-оффа на рынке A-shares, а ровно год назад утвердила окончательный план со STAR market - закрытым и относительно малоликвидным пулом, щедро раздающим мультимиллиардные оценки.

Во-вторых, цель листинга. В ходе оффера компания подняла примерно полтора миллиарда юаней, которые обещает преимущественно потратить на увеличение мощностей и немного R&D. Мощности, учитывая набирающую обороты схему централизованных госзакупок и положение на рынке - это ок, но R&D звучит скорее как часть роадшоу-ритуала - исторически Weigao тратила на разработки смешные суммы и не имеет особенно успешного трек-рекорда в собственных инновациях. Кроме того, в прошлом декабре Weigao Ortho, регулярно таскающая на балансе значительные для себя суммы кэша, выплатила шерхолдерам дивиденды в размере 800м юаней - половину от собранного в эти дни. Конечно, можно считать это операцией по подготовке к самостоятельному плаванию, где материнская компания вытащила весь лишний кэш, на который, возможно, имела планы в других сегментах бизнеса, но раздать ¥800m, чтобы собрать ¥1.5b в ходе триумфального IPO полугодом позже.. Такой листинг ради листинга это либо обеспечение статуса и доступа к капиталу на долгую перспективу, либо попытка арбитрировать перегретый рынок для M&A или других целей.

В-третьих, это эффект на акции материнской компании Shandong Weigao, обращающиеся на зрелом, степенном и скучном в сравнении со STAR market гонконгском рынке (1066 HK) и имеющей относительно небольшую капитализацию в 82 млрд HKD (68 млрд CNY).

Weigao Ortho была при IPO оценена в ¥14.5 млрд, т.е. всего в 4.7 раз дешевле, а в конце дня стоила уже ¥42 млрд - больше половины от капитализации parent-а. С поправкой на новую эмиссию контролируя ~68% акций дочки, гонконгская Shandong Weigao, кажется, должна была бы неплохо стрельнуть, но вместо этого она.. припала на 3%. Как? Почему? Stay tuned, постараюсь рассказать завтра. #индустрия

Продолжая про Weigao и рыночные неэффективности в Китае.

Очевидно, что остаточная часть бизнеса материнской компании не могла подешеветь в одночасье настолько, чтобы оправдать отсутствие положительной реакции, и, более того, падение стоимости акций всей компании, в то время, как крупная часть бизнеса (дочерняя структура) резко подорожала в рамках своего отдельного листинга. Наблюдаемый парадокс не имеет смысла в рамках теории о рыночной эффективности, а значит реальный вопрос состоит в том, что именно здесь сломалось.

1) Сломалось необходимое допущение теории о свободном доступе инвесторов к разным бумагам. Если бы доступ к акциям и Shandong Weigao (1066 HK) в Гонконге, и Weigao Ortho (688161 CH) в Шанхае был одинаково открыт одной и той же группе инвесторов, такой перекос вообразить себе было бы сложно. Факт в том, что STAR market - закрытая площадка для всех, кроме квалифицированных инвесторов на мейнленде, среди которого, благодаря низким требованиям, очень много ритейла; пускай многим из них по Stock Connect доступны и гонконгские акции материнской компании, интереса и внимания они обречены вызывать значительно меньше, а в обратную сторону (для доступа международных инвесторов на STAR market) канала не существует пока что вовсе.

2) Допущение о транзитивности рынка между площадками. Например, когда открывается Америка, трейдеры видят то, что делали фьючерсы на, к примеру, американский рынок акций в Азии, что служит отправной точкой американской торговой сессии; когда в Нью-Йорке открывается Comex, цены на золото там будут прямым продолжением текущих цен на металл в Лондоне, а до того в Мумбаи и Гонконге. Характеристики стар маркета, несмотря на миллиардные торговые объёмы, делают его ценовые сигналы менее ценными; это как небольшая частная сделка вне рынка и выше (ниже) его текущей цены, не способная существенно повлиять на котировки крупного торгуемого инструмента.

Таким образом, проще говоря, мейнленд-спекулянты с доступом к STAR и Гонконгу на логику и эффективный рынок чихать хотели, а международные инвесторы с доступом только к Гонконгу списывают оценку, выданную инвесторами на STAR, как шум и возню, не демонстрирующую реальную стоимость, однако не имеют возможности её арбитрировать.

Ну а третье, что сломалось, это изначальная и известная широкой публике неполная эффективность рынка в оценке холдингов. Феномен родительской компании, стоящей меньше, чем её публичные компоненты, не нов, и называется, в зависимости от контекста, parent company paradox или holding company (conglomerate) discount. До недавних пор одним из таких конгломератов был Софтбанк, инвесторы которого долбили Масаёси Сона за его отрицательную добавленную стоимость. Однако обычно таких гигантских размеров искажения не достигают.

Шорт Weigao Ortho в Шанхае (-11.3% сегодня) и лонг Shandong Weigao в Гонконге (-2.76%) в этой ситуации был бы идеален, но.. стар маркет шортить нельзя даже китайским инвесторам, имеющим к нему доступ, исключая какие-то OTC варианты с банками и брокерами.

Учитывая растущее количество двойных листингов между площадками, чем не стратегия для нишевого китайского хедж-фонда.

Водопады под Тай Мо Шанем. Подходящее городское пространство в жару👌 #выходные

Произвольный формат номеров оставляет немало места для креатива

Мой криптодруг Антонов написал небезыинтересный для нового поколения инвесторов пост, в котором решил на личном опыте и при помощи общедоступных источников разобраться в бизнесе Genscript. Пример он выбрал, прямо скажем, не самый простой; эта CDMO-фирма была одной из списка high-conviction идей в поддержанном Алексеем благотворительном репорте о китайском здравоохранении, который Гонконгер рассылал за ваши пожертвования в пользу "Арифметики Добра" в начале этого года. (Упоминаю для новых подписчиков - возможно, сделаем что-то похожее и в грядущий НГ. Хорошая была бы традиция).

Сначала думал шутки ради таким же образом навестить наших коллег в криптоиндустрии, попробовав разобраться в каком-то нью крипто 🛡, но одна и та же шутка второй раз не смешна. Вместо этого я решил, что будет интересным показать, какими инструментами для оценки и анализа компаний пользуются на бай-сайде, включая конкретные экраны и команды блума, экспертные сети, стороннюю аналитику и так далее. Не чсв для, а шеринга знаний ради - уверен, что частным инвесторам будет интересно заглянуть на кухню другой стороны, как и молодым aspiring специалистам.

Надеюсь написать на следующей неделе - перед первым за два года настоящим отпуском. Не переключайтесь😌

Пятничный вечер в carbone с командой. Не то, чтобы прямо гонконгская Дорсия, но место яростной, неослабевающей популярности в финансовом и около него секторе вот уже лет 5-7. Настоящий американский итальянский ресторан с томагавками, потрясающей пастой и фотографиями звёзд бейсбола с итальянскими корнями родом из какой-нибудь Адской Кухни. ⚾️

После десяти Франческо в качестве комплимента разносит всем граппы или портвейна, у бара собирается громкая толпа, Луиджи и Паоло, скинув нарядные красные пиджаки, сдвигают столы с заляпанными вином и пастой скатертями к углам. И начинаются (свисто)пляски.
#город #выходные

Задача, конечно, оказалась монументальной. Посмотрите пока на наши виды/погоды:

В начале недели Гонконгер потратил немного свободного времени на поиск интересного примера, способного показать часть инструментария, доступного институциональным инвесторам.

Этот обзор сделан для понимания частными участниками объемов и доступности информации в индустрии, что, возможно, повысит их мнение об эффективности рынка как механизма ценообразования и подтолкнет к выбору одного из трёх разумных путей распоряжения собственным портфелем: пассивное инвестирование, профессиональное управление или же полное и ответственное погружение в тему, лишенное срезания углов, сигналов и торговых систем.

Чем эта заметка не является: глубоким анализом каких-либо упомянутых инструментов, инвестиционной рекомендацией, а также демонстрацией всех существующих практик или всего используемого в профессии аппарата. Пост отражает только личный опыт и мнения автора.

Много мелких цифр, поэтому читать с десктопа удобнее.

Ну а теперь, когда с дисклеймерами покончено - энжой😌

https://telegra.ph/Buyside-toolshed-07-15

#индустрия

Ну и конечно, шлите ваши вопросы и комментарии - в личку, или может https://t.me/auantonov у себя в чате захостит

⬆️ Сегодня приходил на интервью аналитик, резюме которого я вытащил из сабмитов и виртуально положил на стол нашим HR.

Причина проста - EO (до своей безвременной кончины от протестов) был одним из моих любимых баров во всем Гонконге - городе миллиона отличных баров. Ну и вообще - люди с извилистых тропинок иногда могут похвастаться лучшим кругозором и необычной перспективой - вещи, которые средний HR, любящий стройную личную историю и соответствие образцу, оценит навряд ли.

Закрылись, кстати, из-за аренды и неуступчивого лендлорда на фоне резкого падения посещаемости. Типичная гонконгская история.

Привет, друзья! Гонконгер впервые за долгое время собирается подняться на борт страшной железной птицы и отправиться в отпуск. В сочетании с каким-то количеством новых подписчиков, это делает момент идеальным для очередной подборки с лучшими постами последних 12+ месяцев.

1. Практические советы по оценке активов мультипликаторами. Заметка будет прежде всего интересна молодым коллегам из PE, ежедневно сражающимся с сомнениями о том, как сделать список похожих транзакций при оценке стоимости бизнеса менее произвольным и более информативным. LSOTR for the win.

2. Заметка про nuts and bolts Гонконгского закона о Нацбезопасности, который успел за год с небольшим открыть городу совсем другие общественно-политические реалии (с ноги). Протесты с тех пор и в самом деле прекратились, а город продолжил медленный и грустный дрейф в качестве центра международного бизнеса из-за комбинации ковидных ограничений, судебно-полицейских скандалов и агрессивных геополитических поз на обоих полюсах. Слова в этом посте про Китай нам всем и мировой экономике отзовутся еще не раз. В очередной раз с надеждой скажу: Гонконг, выздоравливай.

3. Пара постов от июля 2020, где я списал в утиль 2021 год и на удивление похоже на жизнь размышлял о возможных темпах вакцинации (кроме России). Пистолет системы Модерна (и Спутник) оказался заряжен, но многим, как выяснилось, неясно, какой стороной его надо направлять на плохого парня. За пару постов до этого в том же месяце – записки капитулирующего мани менеджера, активизирующего покупки риска.

4. История мятежного гонконгского миллиардера Джимми Лая и Next Digital. Гонконгская версия лучшего финансового боевика 2020 «Восстание ритейла», где возмущенные арестом граждане бросились скупать акции газеты + история о том, как оппозиционер заработал свои деньги и чего ему стоили его взгляды. Эпилог - в мае 2021 суд приговорил Лая к 14 месяцам заключения.

5. Atlas Shrunk – история в нескольких постах о том, как китайский долговой монстр Эвергранде, снова шатающийся в эти дни, подошел к краю пропасти. Таинственные письма и подковерные игры, достойные романа китайского Майкла Льюиса, если такой появится. Финальный пост темы – здесь.

6. Лучший совет по переговорам с компанией-таргетом в эти времена, который я могу дать. До сих пор работает.

7. Выпуск передачи «Финансовая эзотерика», серия «Funded CDS». Разбор очередной популярной конструкции в бесконечной институциональной войне за процент.

8. Пост-мортем Greensill Capital. Что пошло не так с фондом, однажды казавшемся Гонконгеру отличной идеей, и какие уроки можно извлечь из этого краха.

9. Статья про китайский центробанк и монетарную политику. Этот пост и несколько ниже - не самое легкое чтиво, но на русском вы этого, скорее всего, больше нигде не прочтете.

10. Правила жизни хедж-фондера Сато. Заметка про путь менеджера и умение находить баланс.

11. Ликбез инвестору в частные фонды – вы удивитесь, какое количество людей (в том числе в финансах) не отдают себе отчета в том, насколько обманчивы могут быть самые популярные перфоманс-метрики.

12. Самая крупная финансовая история Китая этого года – проблемы China Huarong и почему в долгосроке это, скорее всего, хорошая новость.

Ну а недавние истории про венчур-фирму с хлестким названием Fail Ventures, структурные сложности работы на китайском рынке на примере Shandong Weigao и разбор инструментов байсайд-инвестора вы, наверное, помните и так.

Если вдруг вам захочется большего или других тем, вот подборки 2020 и 2019го. Теперь у вас есть больше финансовой писанины с китайской спецификой, чем вам когда-либо хотелось.

Постинг в ближайшие недели будет в формате ультра-лайт. Хорошего всем конца июля и желаю всем после summer lull вернуться к ценам пониже😌 Ваш Гонконгер

Входим в (не)рабочий четверг

Локальный армагеддон на рынке акций в Гонконге, по сути, выполняющего роль тех-борда для Поднебесного рынка капитала. Причина - все тот же регуляторный шторм, начавшийся с Ant и бушующий до сих пор. Регуляторные потрясения в Китае - испокон веку одна из сил природы наравне с засухами, затоплениями и песчаными бурями, ёмко именуемая по-английски хрустящим словом crackdown, и нынешний по силе легко может поспорить с ярчайшими историческими примерами. Отличительная деталь: в этот раз в зоне бомбометания встряли крупные (и мелкие) иностранные деньги.

Если отмену IPO Ant Financial можно было отнести к разовой аллергической реакции, а антимонопольный закон приветствовать как про-конкурентный и в долгосроке полезный для здорового развития тех-индустрии, то показательная порка Didi через пару дней после выхода и вот теперь резкая до эмоциональности "казнь" сектора коммерческого школьного/дошкольного образования заставляют всерьёз рассматривать вероятность "смены рыночного режима" - отмены предыдущих гипотез о логике существования и развития как минимум китайского технологического сектора.

Гонконгер видит большую роль личности в происходящем, так как события, на мой взгляд, идут вразрез с тенденциями развития бизнеса и финансовых рынков в стране в последние 20 лет. Китай отточил (если не сказать, изобрел) работающую модель эффективного госкапитализма, большой долей своего успеха обязанной последовательности, относительной предсказуемости, терпению, длинной перспективе и четкому следованию национальным интересам. Открытый и привлекательный рынок капитала стране нужен для глубокой интеграции с мировой экономикой и частными состояниями в условиях усиливающихся цивилизационных конфликтов (СССР объявить империей зла было стильно, просто и безболезненно - с экономической точки зрения это была вещь в себе, исключая несколько экспортных категорий), для лёгкого контроля над курсом валюты (путем создания внешнего спроса - ослаблять курс своей валюты в случае нужды суверенный центробанк может гораздо дешевле и дольше, нежели поддерживать, поэтому бычий внешний фон предпочтительнее медвежьего), для доступа к зарубежным технологиям в рамках прямых иностранных инвестиций и для выхода своих технологий на рынки внешние. Нарратив "Америка злится, потому что проигрывает честную конкурентную борьбу" после 4 лет Трампа был, кажется, общим местом, стоило лишь продолжить спокойно разыгрывать свои карты, всем видом демонстрируя, что деньги, экономический рост и "нормальный капитализм" без монетарных перекосов - это здесь, в Китае.

Нынешние события наносят этим тезисам чувствительный удар; в лучшем случае, они вызваны желанием решить все важные для правительства пункты повестки (от монополизации рынка услуг платформенными компаниями до идеалогической слабости системы образования) одним махом, чтобы не растягивать боль, в случае чего нас ждёт ребаунд; но видеть применяемые методы и надеяться, что этот пункт повестки был последним, было бы все равно, что стоять на пути у поезда, пытаясь угадать, где он затормозит. Это не отменяет привлекательности отдельных активов и секторов, плюс средний инвестор даже с учётом этих рисков сегодня все равно катастрофически недоинвестирован в Китай, но спред между премиями за риск здесь и на развитых зарубежных рынках в ближайшее время уменьшится вряд ли.

Всегда с удовольствием рассказываю о мероприятиях, которые могут быть интересны "чайна-вочерам" среди подписчиков, поэтому не отказался и в этот раз.

13 января Сколково проводит бесплатный практический вебинар «Бизнес в КНР: e-commerce». Опытные в своей сфере и местами известные спикеры помогут разобраться в трендах электронной коммерции Китая и дадут советы по продвижению товаров и услуг в КНР тем, кому это актуально. Экономику в стране давно и успешно переводят на внутренние потребление, в то время как площадок и форматов в Китае великое множество, поэтому тема небезынтересная.

13 августа, пятница
19:00-20:30 МСК

📍Зарегистрироваться здесь:

https://bit.ly/37gDsnT