​​Читал в отпуске Billion Dollar Loser - книжку журналиста WSJ о WeWork и Адаме Ньюманне, которую я давно ещё упоминал в канале. Помимо увлекательнейшего рассказа о том, как мальчишка из киббуца без определённого рода занятий и с пристрастием к траве и трештоку благодаря своей поощряемой инвесторами мегаломании и отличным животным инстинктам стал бумажным мультимиллиардером, после чего пережил эпичное и одно из самых публичных корпоративных изгнаний в истории, это ещё и отличный слепок 2010-х в летописи венчурного капитала.

Именно в это десятилетие по всей планете модели "рост любой ценой" и "продай доллар за 80 центов" впервые применяли в масштабе миллиардных компаний и капиталовложений, перевернув с ног на голову привычное понимание того, что значит "делать успешный бизнес". Снова советую

Красочный момент, о котором я раньше не знал: пытаясь закрыть чудовищный $600м-раунд об Hony Capital (弘毅投资) - одно из Original Gangster-имён в китайском прайвет эквити - Адам ведёт скептически настроенного босса фирмы Джона Чжао и его помощников на крышу только что снятого Виворком высотного здания в центре Нью-Йорка. Группа поднимается на строительном лифте, переступая через вёдра, шпатели, инструменты и кабели, оставленные выгнанной отсюда 5 минут назад ремонтной бригадой, готовящей помещение к открытию очередного коворкинга. Придерживая дверь для китайцев, Ньюманн выходит на пятачок крыши последним, по наитию захватывая с собой снятый со стены большущий красный огнетушитель.

Расправы в духе дешёвого боевика не происходит; вместо этого основатель Виворка, ходя по краю крыши с огнетушителем, пускается в энергичный spiel о будущем, где его компания станет первой в своём роде "физической социальной сетью" и предоставит людям место не только для работы, но и для жизни, обучения детей, "духовного развития" и многого другого.

'WE - гремит Адам, обводя рукой виды Нью-Йорка - ARE THE LARGEST TENANT IN THIS GREAT CITY. AND WE'RE JUST GETTING STARTED!', после чего рвёт кольцо и.. обдаёт пеной всю делегацию, всех китайцев, Джона Чжао, себя, сотрудника Виворка, который принёс на подносе 20 шотов текилы, и вон того парня на соседней крыше. Секунда шока.. и делегация во главе с китайским, по сути, госслужащим с десятками миллиардов под управлением, начинает смеяться и играть в пене как дети в .... аквапарке. Все пьют Don Julio 1942, жмут руки, смотрят на город и пребывают в экстазе. Через неделю сделка закрыта.

Fundraising skill: GENIUS.

Временная рубрика репортажей с удалёнки.

Даже самый ярый аметист уйдёт из этого места с ощущением душевного подъема: если такое грандиозное сооружение способно выйти из человеческого разума, пережить его и вдохновить поколения, идущие следом, то и наши самые амбициозные планы возможны и стоят своих бумаги и грифеля. Корона-бонус: собор (сравнительно) пуст, как и весь город вокруг. #ремоут

(Аметист - это старый мем про споры атеистов и верующих. Всем спасибо за бдительность🙂)

Не за горами выпуск Талибаном десятилетних ESG-облигаций процента под 2-3% доходности

https://www.bloomberg.com/news/articles/2021-08-17/top-politicians-seek-taliban-talks-in-doha-afghanistan-update

26 - 28 августа нас ждёт Джексон Хоул - ежегодный симпозиум по экономической политике, который уже 43 года организовывает федеральный резервный банк Канзаса.

Впервые собранный в конце 1970-х как неформальный форум экономистов, желающих поговорить за домашнюю сельскохозяйственную политику, со временем сборище превратилось в мет гала экономической мысли, ху из ху мира центробанкеров и госфинансистов, а также, можно сказать, в один из инструментов политики Федрезерва наравне с прочим коммуникационным аппаратом навроде пресс-конференций, стенограм заседаний FOMC и интервью вышедших на пенсию бывших губернаторов Федрезерва.

Почему? Потому что в менее формальном сеттинге форума можно проверить реакцию на будущие действия, аккуратно или наоборот агрессивно вбросив новости через выступление официального лица или косвенно, пригласив высказаться нужного в моменте экономиста, каковые высказывания, в случае нужды, потом легко можно дезавуировать. Монетарное регулирование сегодня процентов на 70% состоит из мероприятий PR-характера.

В разные годы в Джексон Хоул было сделано много знаковых заявлений - в 2005 там выступал почитаемый Гонконгером экономист Рагхурам Раджан с речью о наследии эпохи Гринспена, поощряющем корпоративных менеджеров и управляющих (looking at you, Джо Кассано) принимать на свои компании все большие риски из-за искаженной системы личных стимулов (если обошлось - я в шоколаде, не обошлось - выкупят и золотой парашют). Эту речь многие рассматривают как одно из самых громких и точных "предсказаний" финансового кризиса 2008.

'These (risky) behaviors can be compounded in an environment of low interest rates. Some investment managers have fixed rate obligations which force them to take on more risk as rates fall. Others like hedge funds have compensation structures that offer them a fraction of the returns generated, and in an atmosphere of low returns, the desire to goose them up increases. Thus not only does the incentives of some participants to "search for yield" increase in a low rate environment, but also asset prices can spiral upwards, creating the conditions for a sharp and messy realignment' - рекомендую прочитать полностью, отдельные пассажи, несмотря на свой почтенный 16-летний возраст, смотрятся очень свежо.😀

В 2012 Бернанке в своей речи в Джексон Хоул дал неофициальный старт QE3, который впервые стал open-ended - то есть, без конца и края. Двумя годами после там же Марио 'whatever it takes' Драги произвел мини-фурор, сказав, что ECB больше не боится инфляции и будет делать (вливать) больше для разгона экономики, слившись, тем самым, в страстном монетарном поцелуе с Федеральным Резервом. Наконец в прошлом 2020 году Пауэлл сделал историческое заявление, что таргетирование инфляции теперь будет осуществляться на среднем уровне по ряду лет; таким образом, PCE может быть выше цели произвольное количество времени, прежде чем нужно будет повышать ставки, что даёт Феду (и инфляции) больше места для разгона.

В этом историческом контексте легко ответить на вопрос инвестора выходного дня, что ему с какого-то симпозиума в Джексон Хоул - всего только догадки о дальнейшем поведении главного на сегодняшний день локомотива рисковых активов по всему свету.

Заметка получается длинной, поэтому о личных ожиданиях напишем позже.

(Ниже - уют и горные виды атриума Jackson Lake Lodge - площадки обсуждений. Когда-нибудь, наверное, можно доехать).

​​Продолжая о Джексон Хоул.

Главная интрига пятницы - объявит ли Пауэлл о скором сокращении ежемесячного $120-млрдного шоппинга Федрезерва на рынках гособлигаций и MBS, так же известного, как программа количественного смягчения (QE) и та причина, почему на свете существует Шиба Ину Коин.

Прежде, чем мы начнем погружение в смежные темы, давайте зададим дурацкий вопрос - почему вообще нужно сокращать QE, если он так приятно гармонизирует рынки? Почему не сделать его бесконечным?

Примерно любой телеграм канал скажет вам, что это потому, что ИНФЛЯЦИЯ тогда выйдет из берегов и люди начнут драться на парковках продуктовых магазинов, пытаясь припарковать свои тачки с банкнотами. Этот тезис правдив только отчасти: в 2010-е, десятилетие политики количественного смягчения, инфляции было днем с огнем не сыскать, потому что инфляционен, как интуитивно понятно, только новый доллар потраченный, но не новый доллар сбереженный/инвестированный, какова и есть, в основном, судьба дополнительной ликвидности, созданной при помощи QE. Вместо этого мы наблюдали "инфляцию" цен на активы (что, учитывая их концентрацию в руках состоятельных граждан, которым и так есть на что покупать товары потребкорзины помимо своих портфелей) давало минимальный рост популярных метрик инфляции обычной.

Политика, которая действительно разгоняет инфляцию, это "вертолетные деньги" - (CARES, American Rescue plan) монстр, в 2020 выбравшийся из кошмаров Милтона Фридмана; а QE, впервые дошедший до действительно широкой публики через недавний бум инвестиций, хотя и тоже помогает сегодня разгону цен, но в качестве второй скрипки. При желании можно даже предложить неплохой аргумент в пользу того, что QE сам по себе в долгосроке дефляционен - создавая системные финансовые риски, он ведёт к резким рыночным обвалам, вызываемым ими рецессиям и вызываемым рецессиями дефляционным тенденциям.

Почему тогда вообще надо прекращать QE с точки зрения центробанка? Именно из-за порождаемых им системных рисков в виде moral hazard участников рынка, излишнего леверджа, зомбификации компаний и общей "хрупкости" по Талебу, когда предотвращая мелкие осыпи ты повышаешь риски конечного большого обвала. Большой обвал ведёт к рецессии, рецессия ведёт к потере рабочих мест - один из двух главных мандатов. Game over.

Кроме того, у ограничения QE есть и сигнальная функция, которая говорит о развороте в монетарной политике и напоминает всем, что центробанк есть и всегда готов, если что, нахмурить брови и надрать инфляции зад - второй мандат. (1/2)

Поэтому федеральный резерв и говорит, что пора тейперить; учитывая, что убранный таким образом со стола небольшой объем покупок будет замещен креативным ЦБ-инжинирингом (подробнее читайте Credit Suisse Global Money Dispatch автора Zoltan Pozsar или у Кримсона), реального ослабления поддержки цен на активы не произойдет, и возможное объявление о тейперинге в пятницу - это просто драматический театр имени М. Драги. Что не означает, что цель достигнута не будет, и все дружно на время не похоронят инфляцию - напротив, это базовый кейс Гонконгера, так как вера в силу Феда по-прежнему велика.

Я думаю, что эта вера преувеличена и будет уменьшаться. Построенная на победах Волкера и (менее яркой) Гринспена над инфляцией, вера долгие десятилетия держит в узде инфляционные ожидания. Однако сегодня нет ни Рейгана, ни даже Клинтона. Сегодня нет готовности и политического капитала заплатить за переодически необходимую экономике ребалансировку даже крошечной рецессией. Значит, однажды придётся заплатить большой инфляцией и большой рецессией.

Инфляция - самосбывающееся пророчество. Если вера в Федрезерв упадет, ожидания могут внезапно резко вырасти, вытягивая реальную инфляцию за собой. Тогда нужно будет уже не хмуривать брови, а реально повышать ставки, вызывая банкротства и боль. Но.. не сегодня. И не завтра. Пока можно потянуть. Ещё один председательский срок или два?

Суммируя: инфляция, которую мы наблюдаем, несколько успокоится после сентября, если не будет нового пакета вертолетных денег, однако останется стабильно выше, чем раньше, не являясь в этом смысле "временной" и "переходной". Однако она вряд ли взорвётся, пока Фед сохраняет авторитет. Пока что в этом авторитете в институциональной среде сомнений мало.

Наконец, об ожиданиях конкретно к пятнице: на прошлой неделе я был уверен, что объявление о тейперинге будет; сегодня думаю, что все же скорее нет - дельта, Китай. Скоро будет ещё одна возможность - сентябрьское заседание, там и объвят. Пауэлл - оператор осторожный и политический, особенно ввиду скорой схватки за место. Однако если я ошибаюсь, инфляцию на следующей неделе можно будет купить дешевле. (2/2)

Приятного всем fedwatching🙂

Непривычные прогулочные виды перед рабочим днем.

Один из немногих перков пандемии - возможность на время сменить антураж, не переставая работать и почти не теряя в эффективности. Единственный барьер - часовые пояса, разные для многих членов разъехавшейся из Гонконга команды.

Швеция - первый новый тревел-опыт за 2 года короны, с Японии в январе 2020 - поездки, запомнившейся в том числе всеобщей паникой и сметающими маски людьми в магазинах. Наверное, ещё коротко напишу на канале о впечатлениях от необычного шведского общества. #ремоут

Вы не поверите, от чего иногда может зависеть фундаментальная оценка компании. Сегодня мы с командой перерывали интернет и старые, сканированные (!) для архивных целей выпуски газет одной европейской страны за 1980-е, чтобы найти точную дату смерти основателя крупной корпорации, ныне обладающей мультимиллиардной капитализацией. Все дело в завещании, в котором он на определённый (очень долгий) срок со дня своей кончины ограничил компанию в свободе выпускать и продавать акции - не напрямую, разумеется, а через указания доверенному управляющему своим имуществом, в руках которого оказался контрольный пакет.

Компания уже десятки лет инвестирует только то, что зарабатывает, и то, что может взять в долг. Вот такой вынужденный bootstrapping бизнеса с миллиардными оборотами. Но срок окончания действия завещания - и активизация потенциальных стратегических покупателей этого актива - близок. #будни

🍿

"По инфляции условия для тейперинга созрели; по рынку труда сделали хороший прогресс [и почти созрели]. Тейперинг - не запуск отcчета до подъема ставок, для того есть отдельные условия, до выполнения которых еще далеко. Эти условия - достижение максимальной занятости (т.е., уровня безработицы декабря 2019 - 3.5% против сегодняшних 5.4%) и ситуации, в которой мы будем видеть [не вызванную временными факторами] долгосрочную инфляцию выше нашей цели в 2%" - конец вольного цитирования.

Крошечный, "сигнальный" тейперинг в этом году и молитвы, что этого хватит. Цели по безработице выглядят заведомо сложновыполнимыми что в этом году, что в следующем.

S&P 500+0😌

⬆️ Разные, но одинаково вдохновляющие места для чтения в Стокгольме - SF bookstore в Гамла Стан и горбиблиотека.

В первом - Лю Цысинь, известный широкой (относительно) публике по "Проблеме трёх тел", Аластер Рейнолдс и Макс Брукс, которых я упоминал на канале; во втором, к примеру, Мёртвые Души (есть и на шведском), плюс миллион более актуальных книг. Никаких читательских билетов, кстати, по крайней мере, для чтения на месте. #выходные #ремоут

Все ждут сегодняшних данных по американскому рынку труда. Надежды тут разные: одни хотят, чтобы репорт был слабым (~0.5м новых рабочих мест и меньше), что, согласно шизофренической логике последних лет, должно быть хорошо для акций, так как Фед может повременить с уменьшением поддержки; другие мечтают, что он будет сильным (>1м), и что возможная эмоциональная реакция рынка на мало что реально значащий тейперинг подарит ещё один дип перед финальным разгоном года в Q4. Гонконгер скорее в этом втором лагере.

Консенсус, как водится, где-то посередине; учитывая традиционное замедление в Августе, наиболее вероятной видится цифра в районе 0.6м, что скорее говорит за тейпер, но оставляет пространство неопределенности. Какие бы ни были результаты, фундаментальную картину на ближайшие месяцы они не поменяют; имея план покупать риск в сентябре, я бы брал больше сегодня и в понедельник, и только немного после 22го. #будни

Ну а пока ждём, обратимся взглядом на другой полюс.🇨🇳 Общался на днях с CIO заслуженного сингапурского мультифэмили офиса на тему кровавого лета китайских активов и услышал интересный тейк.

Полтора года назад свету впервые явили новую экономическую стратегию партии под названием "двойная циркуляция" (双循环), подразумевающую опору экономического роста на внутреннее потребление при сохранении внешнеторговых связей и с активным участием иностранных инвестиций. В рамках мышления бушующей торговой войны логика проглядывала очень понятная - уменьшить зависимость успешности китайского роста, главного мандата партии, от внешних факторов, вроде настроения президента США, взявшего с утра в руки твиттер.

Любимый "китайский" экономист моего собеседника Майкл Петтис (профессор Пекинского Университета, которого стоит зафолловить в твиттере) над стратегией посмеивался, говоря, что она неосуществима - доля оплаты труда в ВВП страны слишком низкая, чтобы растить экономику внутренним потреблением. И вот, словно услышав, в 2021 именно перераспределением доходов в пользу тех самых потребителей и занялись, спустив собак на мало платящих своим сотрудникам платформенные компании, культуру работы "996", дорогое допобразование, потребительское и, в целом, небанковское кредитование, мобильный гейминг и бог весть, что ещё (этим летом уже стало сложно уследить); рупоры партии клеймят перекосы развития и сверхдоходы, звёзды шоубизнеса ускоренно возвращают в казну недоплаченные налоги, а миллиардеры и их компании сбивают друг друга с ног, делая благотворительные подношения обществу.

Выправить хоть часть экономического неравенства, по мнению собеседника, видится партии главной задачей в рамках сохранения власти и легитимности. Если кому-то нужно отдавить при этом ноги или расстроить нескольких иностранцев, то это не слишком большая стоимость, хотя и идущая, к сожалению, во вред другому, хотя куда менее значимому контуру "циркуляции".

В этой связи, выводы:

1) Регуляции делают не ради регуляций и популизма и не из персональных обид одного там политика (самый страшный, пожалуй, вариант, для китайских активов) - в них есть заранее продуманный план.

2) Ожидания "догона" оценками активов в Китае своих коллег в Америке и Европе теперь должны быть похоронены на долгие годы. Вопросы могут и должны задаваться о величине адекватного дисконта, но то, что он должен быть, не подлежит никакому сомнению.