Редкий угол обзора на привычный вид. Exchange Square из Charter House #город

С новым рабочим годом🙂🙂

Сегодня был интересный обмен мнениями с одним L/S-менеджером – относительно небольшой китайский фонд, под $100м AUM, 20 длинных позиций, 25 коротких, рынки – «Большой Китай» – мейнленд, Гонконг и Тайвань. Фаундер раньше работал с легендарным Джулианом Робертсоном, правда, уже в эпоху фэмили-офиса, и потому на звание «Tiger cub» претендовать, наверное, не может. Рассказывал, как они в фонде классифицируют короткие идеи, отбирают лучшие и выбирают момент для входа в позицию. Тезисно:

•  Команда для себя выделяет три типа коротких идей, пытаясь в открытых позициях держать диверсификацию по этому признаку: 1) хайп 2) скам 3) креативная бухгалтерия.

1) Хайповыми фонд называет ситуации дисконнекта между менеджментом и бизнесом на земле, который заставляет их переоценивать перспективы и кормить рынок излишне оптимистическими прогнозами. Пример: японский производитель косметики, который быстро и кратно вырос в середине десятых годов на спросе со стороны открывших для себя страну китайских туристов, и решивший крупно вложиться в локализацию и дистрибуцию на материке, ожидая, что теперь-то бизнес вообще взорвется. Из-за цепочки поставок, скрывающий реальный рыночный аппетит (от производителя – оптовикам, потом уже торговые сети, мелкий опт, и, наконец, потребитель), затея какое-то время выглядела очень успешной, на фоне чего акции включили третью космическую. Но наши парни закупали данные у Sandalwood и им подобных, вовремя заметив, что продажи продукта, превратившегося из «крутого японского» в еще один бренд с Таобао, не оправдывают ожиданий.

2) Скам – что это, всем понятно – откровенное мошенничество и подлог. С этой категорией одновременно все просто (обнаружив фрод, несложно достигнуть высокой степени уверенности в тезисе при помощи объективных данных и нет никаких сомнений, что однажды построенная на обмане капитализация рухнет), но с другой очень сложно, потому что нет никаких гарантий, что хорошо обосновавшиеся мошенники не смогут продолжать успешно врать дольше, чем ты будешь оставаться кредитоспособным. Таких идей в портфеле фонда меньшинство – они ждут в запасе часа, когда фасад уже начнет трескаться.

3) Креативная бухгалтерия – законные махинации с отчетностью, которые позволяют показывать гораздо более приятную картину, чем подсказывает логика – подходящая для шортов там, где такие упражнения рынком незаслуженно вознаграждаются. Пример – компания по очистке сточных вод из Пекина, которая строит очистные сооружения по модели BOT (конечная передача государству) и нашла лазейку в IFRS 12, которая позволяет букировать единовременную прибыль на каждую построенную станцию, если компания может обосновать, что справедливая стоимость этого актива на балансе выше, чем затраченные на постройку суммы. Таким образом, пока строительство станций продолжается, у компании постоянно есть жирная чистая прибыль, благодаря которой она выглядит дешево в сравнении с просто операторами в индустрии. Но очистных станций городам страны нужно ограниченное количество, и почти все они уже построены – а значит, в соответствии с тезисом, скоро операционные результаты ждет обрыв.

•  По таймингу: фонд платит провайдерам за проверку бекграунда основателей. Ответов на три вопроса от таких репортов ждут больше всего: 1) как разбогател главный акционер публичной компании (MBO госпредприятия в 90-х – ОК; криминал – не ОК) 2) кто его политическая крыша 3) есть ли у него сторонний бизнес. Пункт 1) понятен, а вот 2) и 3) заслуживают отдельного внимания.

•  Про крышу: законы госкапитализма говорят, что политик не идет ко дну в одиночку, а забирает с собой всех союзников, в том числе, и от бизнеса. Падение Бо Силая и Чжоу Юнкана – хорошие примеры скорого, но не молниеносного рикошета их судьбы на котировки публичных компаний, где лаобани были обязаны им успехом и покровительством. Любые современные антикоррупционные компании в Китае дают богатое поле возможностей для прибыльных шортов.

•  Про сторонний бизнес: в Китае если кто-то говорит «сторонний бизнес», то ты слышишь «недвижимость» - самый прибыльный и жирный кусок домашней экономики в последние пару десятилетий. Главные акционеры часто используют свои акции для получения займов под проекты застройки, каковые потом резво распродаются банком в случае неуспеха; более отъявленные напрямую кредитуют свои сторонние интересы из кошельков публичной компании под видом инвестиций, превращая несвязанную с жильем корпорацию в воронку для денег от банков к недвижке, которые иначе бы туда не потекли или потекли бы по совершенно иному прайсу.

Вот такие инсайты по нелегкому ремеслу шортистов в Китае. #будни #индустрия

Главное событие этих дней в хелфкер-инвестициях: юбилейная 40-я ежегодная конференция JPM, где выступают примерно вся фарма и весь биотех, которых стоит послушать, и которая уже второй раз вместо Сан-Франциско проходит виртуально. На прошлый эдишн Гонконгер должен был отправиться лично, но вместо гульбы в знаменитом Вестине сидел гонконгскими ночами в зуме. История повторяется, но, будем надеяться, все ещё впереди.

Стефан Бансель вот сравнивает свою Модерну с Genentech в конце 70-х, когда компания коммерциализировала технологию рекомбинантной ДНК, по сути, открыв историю современного биотеха, намекая, что для mRNA ковид это только пролог. О переизобретении биотехнологий речи не идёт, но в последний тезис мне охотно верится.

Модерна, тем временем, трудится над вакциной, которая в одной ежегодной дозе будет защищать уязвимые группы населения одновременно от гриппа, короны и RSV, а впоследствии сможет быть расширена и на другие распространенные вирусы. Кроме Гонконга и материкового Китая, весь мир, кажется, уже готов принять ковид в семью эндемичных сезонных вирусов, что делает такую комбинированную вакцину отличным продуктом.

Был интересный колл с менеджером одного заметного в индустрии крипто-VC фонда, с которым у нас размещены относительно небольшие, но хорошо растущие деньги. Разговариваем мы с ними редко, хорошо, если раз в полгода, и каждый раз я думаю, что для управления цифровыми активами пора запускать отдельные специализации в университетах - MSc of Decentralized Finance с minor в прикладном религиоведении? - настолько там много специфики. Жаль, что вся она устареет к выпуску.

⬆️⬆️Возвращаясь к разговору, показались интересными несколько мыслей, которые я ниже сгрупирую по активам:

• Solana - на соответствующей конференции в Португалии в прошлом году ребята хостили ланч для крупнейших валидаторов проекта, которые "знают экосистему как никто другой" - даже делая скидку на то, что на такой конференции будут только энтузиасты, им показалось примечательным распространённое мнение о том, что Solana - самое быстрое решение, которое можно построить с сегодняшними технологиями, которое летает так быстро, как только позволяет железо, и в этом плане значительно опережает конкурентов. Растущая популярность в качестве базового блокчейна для многих новых проектов и приложений тоже выглядит привлекательно.

• Avalanche - собеседники пасанули перед возможностью инвестировать в проект в 2018, увидев в нем ещё одну обреченную "месть профессоров" - попытку реальных экспертов по криптографии, уставших от того, что богатеют все, кроме них, "сделать все правильно" с технической точки зрения, но без особых мыслей о том, как построить критическое для успеха комьюнити. С тех пор команда превзошла ожидания, в 2020 усилившись новым VP по маркетингу, и добилась больших успехов. Технологии проекта получают оценку "5+", однако приложения, по мнению собеседников, пока что большей частью копируют доступные на других блокчейнах, оставляя желать лучшего по части оригинальности.

• DAO - история с конституцией, хоть и закончилась неудачей, показала, что "децентрализованная" покупка крупных активов через блокчейн возможна. Субъективно для Гонконгера, идея "идеального" корпоративного управления через DAO - один из самых интригующих экспериментов в криптоленде, по маловероятным, но теоретически возможным последствиям для общества превосходящая саму абстрактную идею криптовалют. Собеседники считают, что в 2022 году какой-нибудь DAO сможет купить одну из известных американских спортивных команд в главных лигах страны, наблюдать за последующей судьбой которой будет невероятно увлекательно.

• NFT - считают, что этот сегмент в пузыре, а люди, покупающие весёлых пингвинов, потому что их всего 555, будут жестоко разочарованы, когда придёт второе поколение технологии, на этот раз использующееся для чего-то менее безумного. Туда же "виртуальная земля" в каком-нибудь Decentraland - "если это не кондоминимум рядом с виртуальным особняком Снуп Дога, don't bother".

• Важный вопрос для меня, что будет с более мейнстримными цифровыми активами, если (когда) меланхоличные верблюды навернутся. Парни настроены благодушно и говорят, что слив этой пены рынку пойдёт только на пользу. Это утверждение для меня из всего разговора наиболее спорное.

• Наконец, тяжеловесы - BTC и ETH. Считают, что тот факт, что нынешний (высокий) уровень страха достигнут уже на $40k и $3k соответственно - это хороший сигнал, и напоминают, что год назад эти уровни казались бы фантастикой. По биткоину ждут (правда, справедливости ради, уже минимум полгода как) $100к. По эфиру с энтузиазмом ожидают мерджа и полного перехода к POS, считая, что это уберёт с рынка значительную долю предложения, так как меньше станут вынужденно продавать майнеры, покрывающие операционные косты.

На этом все, а я напоминаю небольшим частным инвесторам среди читателей, что у цифровых валют и активов большие политические и прочие риски, и ставить в зависимость от их судьбы собственное благосостояние было бы чрезвычайно безрассудно. Институциональным же инвесторам я бы сказал, что несколько процентов диверсифицированного портфеля в цифровых активах - это разумно и, на личном опыте, неплохо работает. #будни

Угур Сахин: переход вируса в статус эндемика осложняется слабо изученным, но вызывающим озабоченность "длинным ковидом", огромным вирусным резервуаром в популяции, делающим возможным частые мутации, а также в целом молодостью и начальным этапом эволюции вируса. Вторит Банселю в том, что появление в 2020 году нового полноценного класса препаратов на основе mRNA обещает стать вехой не хуже рДНК.

На 2022 год засекьюрено 2 млрд доз, дополнительные переговоры ведутся и на 2022, и на 2023 и на 2024. Гайданс по доходам от Comirnaty на FY22 обновлён до €13-17b (v ~€17b в 2021).

Если примерные параметры по маржинальности будут сохраняться на уровне 2021, а прогнозы, против обыкновения, не будут повышаться и превосходиться, то по мид-поинту этого гайданса нас в 2022 ждёт около $35-$40 чистого денежного потока на акцию. Разумеется, риски тоже есть - политические, коммерческие да и просто медицинские - но ожидаемая доходность в 15-20% FCF yield от инновационного биотеха впечатляет. Разумеется, просто мысли вслух, не рекомендация.

#Город с тёмной стороны

Сектор, держащий ключи ко многим вопросам о современном Китае - недвижимость - на этой неделе опять плющит то в одну, то в другую сторону.

Из позитивного, помимо двойного снижения ставок на этой неделе, вчера вышли убедительные слухи о том, что Министерство Жилья готовит новые правила, разрешающие застройщикам использовать внесенные покупателями жилья депозиты для достройки и выплаты долгов. До сих пор единых правил по стране не было, но местные правительства стали активно ограничивать доступ к эскроу-счетам после очередных проблем Эвергранде прошлой осенью, пытаясь оградить население от недобросовестных фирм. В своём рвении некоторые зашли так далеко, что способствовали возникновению проблем с ликвидностью и у гораздо более консервативно управляемых компаний, привыкших черпать из эскроу на операционные нужды. По оценкам BBG, депозиты за жилье - больше 36% капитального стака всей индустрии, и их высвобождение - элегантный ход, который позволяет снизить ликвидный стресс не прибегая к bail out и не жертвуя главной целью нынешней кампании - снижения moral hazard.

С другой стороны, только за последние дни даунгрейд словил один из значимых участников рынка Agile, ушёл в дефолт средних размеров игрок China Aoyuan, а China South City попросил бондхолдеров отсрочить сроки возврата для облигаций, погашение у которых должно было быть всего через три недели.

С этим последним примером связано несколько интересных особенностей, достойных кейса в главе учебника по теории игр. Надеюсь, найду завтра время написать подробнее, о чем идёт речь.

Практический кейс теории игр в китайских долгах

⬆️ Застройщик China South City (CSC) только в декабре торжественно объявил о том, что в капитал компании входит шэньчжэньский SASAC (госуправление активами), что, по сути, делает из компании SOE. На этой новости февральские облигации восстановились с дистрессовых 30 центов до 80. Новость удачно легла под очередной ревью рейтинга со стороны Fitch, который на прошлой неделе подтвердил прежний 'B-'.

И вот в четверг, на этом позитивном фоне, компания внезапно предложила облигационерам добровольно одобрить отсрочку погашения февральского $200-млн выпуска до августа, а ещё одного, июньского, до октября, несмотря на то, что только две недели назад на конфколле говорила инвесторам, что денег на погашение февральского и июньского выпуска на балансе достаточно даже без госинвестиций со стороны SASAC.

Мотивировка просьбы об отсрочке звучит следующим образом: мы, конечно, можем вам заплатить вовремя, но после того, как сделка с шэньчжэньским правительством будет закрыта, что произойдёт буквально вот-вот, мы станем предприятием с госучастием, что радикально улучшит наш доступ к банковскому и иному финансированию, а значит, позволит перекредитоваться под значительно более низкий процент, чем если нам придётся это делать сейчас.

Звучит, конечно, логично, но тут-то слушающий это инвестор CSC вспоминает, что он, вообще-то, кредитор, а не акционер, и поэтому дальнейшая судьба компании после штатного погашения бонда его, в общем, не интересует, как и её стоимость капитала. А значит, если могут платить - пусть платят. На этот случай в подобных офертах обычно заготовлен подсластитель - например, late fee за отсрочку. Есть он и у CSC, вот только плата до смешного мала - всего 5 долларов сверху на 1000 номинала (+0.5%), если согласишься очень быстро (до среды) или и вовсе $1.5, если согласишься до конца месяца. Учитывая остающиеся риски того, что сделки с SASAC не будет вовсе, и то, что в марте у компании по-прежнему будет стоять неотсроченный платёж по оншорной юаневой облигации, ответ разумного облигационера кажется очевидным - твёрдое НЕТ. Однако именно здесь в дело вступает теория игр и наш дорогой эмитент, который умело ею пользуется.

Во-первых, идеально выбран момент: в обычных обстоятельствах можно было бы ожидать, что облигационеры отвергнут как минимум первое предложение и попросят более высокую премию за отсрочку - например, более привычные в таких обстоятельствах 15-20 долларов на тысячу номинала. Но оферта сделана за неделю до китайского нового года (на наши деньги, в 20-х числах декабря), когда вся страна на пару недель уходит на праздники, сразу после чего наступает момент истины - срок погашения той самой февральской облигации. То есть, времени попросить согласия, не получить его и предложить новые условия удобным образом просто нет.

Во-вторых, дополнительные средства в случае успешного разрешения ситуации летом выплатят только тем облигационерам, кто согласится, а это, какие бы ни были небольшие, но все же деньги на столе.

В-третьих, удачно выдержан тон оферты: в ней нельзя прямым текстом угрожать, что ты дефолтнешься в феврале, если не дадут отсрочку, потому что тогда бумага упадет с нынешних котировок в 60 центов на доллар до бог знает скольки, что, в свою очередь, триггернет переклассификацию рейтинговыми агентствами оферты в дистрессовую (distressed debt swap), что, в свою очередь, вызовет даунгрейд до C или RD (ограниченный дефолт), что, в свою очень, почти наверняка вызовет отзыв сделки со стороны SASAC, не говоря уже о полном перекрытии любых шансов на рефинансирование. Однако при этом все же надо напустить достаточное количество тревоги, чтобы кредиторы проглотили мизерный sweetener в страхе не получить вообще ничего.

Таким образом, включая воображение, ситуация могла развиваться так: в декабре 2021 компания поняла, что денег нет, но надо держаться. Над рынком витало ощущение, что ликвидность в системе скоро начнут послаблять, что в реальности сейчас и происходит, поэтому нужно только "день простоять и ночь продержаться". План спасения компании (и своих шкур) со стороны менеджмента и владельцев CSC мог выглядеть следующим образом:

1. Увидеть, что твои бумаги торгуются по 30 центов на доллар и понять, что, если ты срочно не поднимешь цены хорошими новостями, то в январе на ревью рейтинг летит с 'B-' на 'C' и ты теряешь даже теоретическую возможность рефинансироваться;

2. Сходить на ужин с друзьями из местного SASAC и сделать из этого объявление, что в капитал компании входит государство;

3. Использовать ребаунд бумаг на этой новости, чтобы подтвердить рейтинг;

4. Использовать подтвержденный рейтинг, относительно высокий кэш-прайс и легенду(?) о сделке с SASAC, чтобы почти бесплатно купить отсрочку у долларовых кредиторов февраля, подгадав время так, чтобы они не могли торговаться и из страха её проглотили;

5. Использовать оставшиеся деньги для того, чтобы вместо долларового февральского долга вернуть мартовский юаневый и рассчитаться с населением и рабочими в КНР - так шансы не оказаться в тюрьме гораздо выше;

6. После марта либо перекредитоваться, потому что ликвидность в системе вырастет, либо, наконец, схлопнуться, оставив долларовых облигационеров с носом. Либо, если сделка с SASAC реально рабочая, в самом деле перекредитоваться уже гораздо дешевле.

С учётом этих размышлений, с точки зрения держателя февральских облигаций на предложение надо говорить нет, чтобы не допустить ухода оставшихся денег на юаневые долги. Но это если верить, что деньги в принципе ещё есть. Ведь если их нет, то отсрочка даёт хоть какие-то шансы на возврат средств, например, если закроется сделка с SASAC, или если на долговой рынок к тому времени вернётся спокойствие, ведь в противном случае компанию ждёт дефолт через пару недель, где офшорам вряд ли вообще что-то достанется.

Оптимальный порядок действий зависит от того, что, как ты думаешь, предпримут другие облигационеры: если большинство из них испугается и согласится, то и тебе разумно соглашаться - в самом оптимистичном сценарии ты получишь за это немного денег сверху. В диллеме заключённого это было бы равновесие Нэша - оба арестанта стучат друг на друга, а план менеджмента срабатывает.

Парето-эффективное решение проблемы - не соглашаться и заставить заплатить себе вовремя, приняв на себя риск, что у компании нет денег, зато и не пустив вперёд себя более поздний оншорный долг. В случае, если денег в самом деле нет, отсрочка даёт лишь призрачное улучшение шансов.

Вот такой интересный кейс из индустрии #долги

Думаю, для ясности, что облигационеры отсрочку примут - все как в учебнике по микре😀 Будем наблюдать

Магазины на козуэй-бэй советуют как жить с VIX под тридцатку #выходные

#Город со светлой стороны

Сегодня канун китайского нового года (год Тигра) и потому официально – короткий день, за которым будет еще три дня выходных. Китайские члены команды давно покинули офис, гвейло местами еще сидят, рассматривая в мониторах активы и предметы потребления, которые можно будет прикупить на прибывающий позже на неделе бонус за 2021 – бывший годом Быка во всех смыслах. За окнами серовато-зеленым отливает холодная гавань, в марине качаются озябшие яхты, на крышах высоток пониже крутятся лопасти вентиляционных шахт, далеко внизу по Хеннеси-роуд едут красные точки такси и медленным потоком текут замаскированные гонконгцы. Гонконгер ждeт, пока откроется Европа, чтобы отдать пару поручений, и может себе позволить натарабанить на клавиатуре короткую заметку с впечатлениями от января.

Коррекция в начале года никогда не добавляет настроения, особенно если ты, как Гонконгер, ожидал ее позже на страхах перед решением FOMC 16-го марта; но, если вообще в принципе ожидал, то и громадной проблемой тоже не является. В начале прошлого года я сформулировал для себя причины, по которым повышение Федрезервом ставки в масштабах, достаточных для обуздания инфляции (а значит, создания рукотворной рецессии) кажется мне очень маловероятным. Их было три:

1) Расходные планы новой администрации во главе с Build Back Better, обещающие усиленный выпуск госдолга, который и без агрессивных звуков из Федрезерва в начале 2021 уже никто особо не хотел покупать;

2) Возможность контагиозного кредитного стресса в условиях исторически высокого соотношения долга к ВВП;

3) Левеющий предвыборный политический климат в США, делающий рецессию и падение доходов населения непозволительной роскошью, а также потеря Федрезвом части независимости после Трампа ("Кто наш худший враг - Пауэлл или Си?") и пандемии, что лишает его решения иммунитета от подобных соображений.

Проводя ревизию этих соображений, можно заметить, что:

1) Ситуация c аукционами на протяжении года оставалась подвижной, но в целом продолжала быть умеренно негативной для перспектив повышения ставок – особенно на участке 7-20 лет, где bid-to-cover (казначейский аналог «переподписки» в IPO)  оставался ниже средних значений весь год, причем повышенную долю спроса обеспечивали дилеры, а не конечные инвесторы. А вот с расходной частью случилось более неожиданное (для меня) событие – после того, как с республиканцами не нашли общий язык, раскол в стане демократов похоронил BBB, который сегодня скорее мертв, чем жив, что чуть-чуть ослабило давление в дискуссии вокруг размеров госдолга. Стресс января 2022 краткосрочно вернул спрос на бумаги Казначейства выше. Теперь этот первый пункт, скорее, желтый сигнал светофора, чем красный.

2) 2021 стал в США рекордным годом по выпуску новых ВДО и возможность кредитного стресса в случае повышения ставок никуда не исчезла, однако она кажется несколько задвинутой в ниши и углы рынка – у крупных корпораций все хорошо, рефинансирования проведены, стены отодвинуты, маржинальности, заработки и кэшфлоу в порядке. Тоже желтый.

3) Пауэлл получил переназначение, поддержаное обеими партиями, и свои позиции укрепил, однако общественная обстановка под влиянием растущей инфляции и приближащихся выборов, скорее всего, продолжит леветь. Здесь у нас по-прежнему скорее красный. (1/2)

Эти 🟡🟡🔴 и сегодня дают мне основания считать, что резкого повышения ставок не будет, а значит, полезно будет взглянуть на следующий предполагаемый алгоритм эскалации со стороны борющегося с инфляцией центробанка (от самого предпочтительного к наименее, по принципу минимально-достаточного действия):

•  Говори, что инфляции нет;

•  ЕСЛИ НЕ ПОМОГЛО Говори, что инфляция временная;

•  ЕСЛИ НЕ ПОМОГЛО Говори, что инфляция не временная, и с ней однажды надо будет бороться;

•  ЕСЛИ НЕ ПОМОГЛО Говори, что скоро начнешь бороться с инфляцией;

<<< Вы находитесь здесь >>>

•  ЕСЛИ НЕ ПОМОГЛО Подними ставку немного и скажи, что поднимешь еще столько, сколько будет нужно;

•  ЕСЛИ НЕ ПОМОГЛО Сильно подними ставку и скажи, что поднимешь еще много раз по столько, пока инфляция не уйдет;

•  ЕСЛИ НЕ ПОМОГЛО Снова сильно подними ставку, скажи, что ты контуженый и тебе все равно, что будет с экономикой, но инфляция будет мертва, сделай рукой вмятину в столе, разбей микрофон, разорви рубашку.

До того момента, который привел к знаменитому «развороту Пауэлла» в 2018, остался, как мы видим, всего один шаг и несколько заседаний, и пока что кажется, по описанным выше причинам, что и в этот раз этот рубеж ему не преодолеть. Тем не менее, так как words are cheap, можно ожидать, что агрессивных обещаний еще будет дано много, и пока вызванная ими паника не будет отыграна, риск будет находится под давлением. Поэтому Гонконгер широкие и спекулятивные покупки риска заканчивает до лучших (паникующих) времен, кроме отдельных и безвинно распроданных качественных компаний, но в целом настроен достаточно флегматично.

Наступающему году Тигра в целом с таким началом много получить от широких индексов получится вряд ли, но, выбирая между сотней долларов кэшем и сотней долларов в индексном фонде (возможно, с качественным фильтром) отсюда и до конца года, я сегодня все равно выбрал бы индекс. А лучше индекса - генерирующие денежные потоки компании, хорошо позиционированные для инфляции и товарного цикла.

(На всякий случай, ничего из этого не рекомендация, а условные сто долларов, если мы говорим о ритейл-инвесторе, должны быть своими и необремененными.)

А вот и Европа. #будни

Тиграм в погоне за P&L #будни