Очередные выходные позади. В пятницу слушали кубинские песни в Gecko, где обычно играют джаз. Gecko - это такой черновой вариант похода в Foxglove, когда заранее не бронировал, а настроения стоять у красного каната, слушая звуки отличной пати прямо за красной бархатной шторой, нет. Jean, you'll wanna change before we go out. В Gecko в качестве house special подают earl grey sour, и бармен очень трогательно пытается удержать желток в раздавленной скорлупе, проливая белок в шейкер. Дальше бергамотовый джин, лимонный сок, сироп, немного чайных листьев сверху в качестве украшения. Вряд ли как первый напиток вечера, но в целом пойдет.

Потом отправились в Тайквун - огромный кампаунд прямо над LKF, где когда-то располагалась тюрьма и главное полицейское управление Гонконга. Именно отсюда герои "Двойной рокировки" (фильм-оригинал "Отступников" Скорсезе) отправлялись на встречу с кротом, ведущим подрывную деятельность против триад. Сегодня тут мирно: галерея, тюремный музей, площадь, напоминающая мне Белую площадь на Белорусской из-за того, что каждый декабрь здесь возникает большая красивая ёлка, а также бар в бывшем тюремном блоке, который не без изящества играет с названием: "Behind Bar". За решеткой.

Меня в редкие визиты в Тайквун интересует его конкурент: бар Dragonfly, про который я впервые узнал благодаря рождественскому ивенту голдмана, куда меня позвали знакомые. Себе: вариацию кровавой мэри с отличной французской устрицей на бокале; ей: ромовый коктейль с манго и лемонграссом. Зелёные стеклянные лампы, банки с сушеным перцем и питайей, огромный черный парень на входе, предупредительно распахивающий дверь.

Суббота, по понятным причинам, началась поздно. Гонконгер решил добить CFA и сейчас время от времени смотрит в книжки по третьему уровню, сидя у себя на крыше, пока этажом ниже в турке медленно варится кофе. На улице хмуро, 15 градусов. По меркам города, весьма себе холодно. Магазин, прачечная, спортзал. Я бы соврал, если бы делал вид, что жизнь финансиста в Гонконге хоть на йоту более поэтична, чем всех других среднемолодых профессионалов планеты, каждую неделю лопающих сосуды в глазах, чтобы выйти на новый уровень. Во всех здоровых стремлениях, к сожалению, до ужаса много быта.

Воскресенье. Баскетбол с друзьями, раздумчивый бранч, уборка в квартире. Ариф Ирфанулла из IFT рассказывает, как создавать синтетические кэшевые позиции при помощи шорта фьючерсов на индекс, похожий на твой портфель лонгов. Море волнуется под быстрым бегом "ракеты", направляющейся в Макао прямо мимо моего дома. Нераспечатанные конверты с письмами бывшему арендатору и ежемесячными апдейтами от моей пенсионной схемы играют в дженгу на углу стола. На часах 23:20, Ариф говорит со скоростью 1.5х, но ему все равно удается передать мне ощущение укоризны: я и в самом деле едва его слушаю, и не только потому, что знаю, что для 15м экспоужера нужно будет продать 409 контрактов. Меня беспокоит другое: неделя впереди, где мне нужно будет сделать несколько маленьких miracles.

А мираклз редко удаются людям, которые начинают писать заметки в 23:20.

Ещё месяц назад читал смешной и меткий текст от коллег из фонда FunCubator, инвестирующих на ранней стадии в индустрию развлечений. Текст был про двойное дно в презентационных формулировках стартапов и сразу подал мне импульс написать свой вариант. Сегодня, наконец, совпали время и вдохновение и, называя вещи своими именами, Гонконгер рассказывает про

Буллшит, который мы слышим

От молодых компаний:

«Новый ритейл» (мы поставили в общественных местах холодильники с травяным чаем, которые открываются при оплате через вичат. Просто так тоже открываются, но мы работаем над этим)

«Упростившийся доступ к местному рынку капитала» (мы слышали что-то про новые правила листинга на Гонконгской бирже. Вы наверняка тоже их не читали)

«Подъем среднего класса в Китае» (кроме желания тратить деньги, покупку нашего продукта сложно чем-то объяснить)

«Тренд активного старение населения» (ну вот разве что еще деменция или Альцгеймер)
 
От коллег по индустрии:

«2018 showed positive and significant adjusted pro-forma EBITDA of..» (какой был бы денежный поток таргета, если бы рекламная кампания показала требуемые результаты, все до единой точки работали как самая прибыльная, не случилось бы торговой войны, Трамп не трогал твиттер, вместо зимы после осени снова было бы лето)

«80 миллионов долларов в виде отложенных налоговых активов на балансе компании достанутся покупателю в качестве бонуса» (если вы сможете вытянуть компанию из череды потерь длиной в 7 кварталов, что не удалось нам, и реализовать ~400м чистой прибыли до экспирации tax ассетов через несколько лет)

«Таргет представляет собой редкий пример доступности крупного актива в конкурентной отрасли B, неибежно вызывая интерес стратегических покупателей» (настолько сильный интерес, что прямо сейчас мы предлагаем его фонду, занимающемуся индустриями C и K)

«Дополнительные инвестиции были признаны нецелесообразными по причине издержек упущенных возможностей, связанных с отказом от участия в других проектах» (we're outta here)

От банков:

«We will refer to you our colleagues in structuring division who are best qualified to speak on the matter» (I didn’t win a math competition in China and my name is not YANG)

«Мы сделали этот продукт, чтобы дать клиентам возможность поучаствовать в грандиозном региональном инфраструктурном проекте» (мы дали 7 миллиардов долларов в долг правительству ^Индонезии^ на строительство сети шоссейных дорог, взорвав все свои ограничительные ковенанты, и нам немного страхово. Поэтому мы секьюритизировали ссуду и сейчас продаем нижние транши)

«A highly sophisticated investor such as yourself» (мы не уверены, что вы сами завязываете шнурки по утрам)

«We will coordinate internally and try to push for custodian fees to be waived» (на этих объемах плату за хранение ценных бумаг не берет никто, но мне нужно сделать так, чтобы это выглядело как услуга)

«Bespoke execution our bank is known for» (если комиссия кажется вам высокой, вы всегда можете позвонить в HSBC).

Island life 🤙🌬️

Traders on the storm
Traders on the storm
Into this bourse they're born
Into this typhoon thrown
Like a stock without a quote
And tiny public float
Killers on the floor

​​Для тех, кто читает канал только последние пару месяцев, индустриальная специализация Гонконгера в прямых инвестициях – это потребительские товары, зеленые промышленные технологии и, всё больше, здравоохранение – поэтому иногда тут будут посты про фармацевтику, медицинское оборудование и услуги. Сегодня в городе мокро и сумрачно, что наталкивает на отвлеченные темы, а из-за накладки в расписании образовалось полчаса времени. В результате мне захотелось зашерить историю, на которую я набрёл несколько недель назад, оценивая перспективы производителя инновационного оборудования для пациентов с острыми болезнями печени.

Проект все еще вялотекущ, поэтому позволю себе быть несколько туманным насчет деталей. Достаточно сказать, что целью применения аппарата является повышение шансов на выживание пациентов с отказом печени в случае недоступности трансплантации, что до сих пор является единственным реальным выходом при подобном диагнозе. Американская FDA – надзорный орган, допускающий на рынок новые девайсы и препараты – классифицирует медицинское оборудование по уровню риска для пациентов. Так, если девайсы первого класса – это пластыри, больничные кровати и стоматологические зажимы, то третий класс – это кардиостимуляторы, мембранное легкое и любые импланты.

В данном случае компания приземлилась ровно посередине, во втором классе, что для новых продуктов и методик, как правило, предполагает клинические испытания. По этой причине Гонконгер на многие дни зарылся в публичные отчеты конкурентов, объявления FDA и NMPA (их китайские коллеги), экспертные консультации и научные статьи в изданиях вроде American Journal of Transplantation, в одном из которых мне повстречался описанный случай принятия решения комиссией по трансплантации.

Дело в том, что лишняя здоровая печень (да и вообще любой внутренний орган) – редкий ресурс, и поэтому в среднем только один из десяти нуждающихся получают необходимое. В этих условиях при больницах существуют специальные комиссии, которые собираются для решения вопроса о том, вносить ли пациента в живую очередь, учитывая, прежде всего, его образ жизни и шансы на успех операции. Ну, все, наверное, смотрели доктора Хауса.

Зная то, что без работающей печени человек умирает в течение суток, критичность такого решения сложно переоценить. Внизу – скрин изложенного в статье кейса, в котором молодому пациенту было отказано во внесении в список по причине того, если коротко, что он был 18-летним балбесом: грубил учителям, пропускал занятия и визиты к врачу, не пил лекарства и ругался с родителями. Кажется невероятным, но этого оказалось достаточно, чтобы лишить себя шансов на выживание.

История кажется примером жестокости, но правда в том, что в случаях, где людям невольно приходится брать на себя функции бога, только подход, основанный на четких и заранее известных критериях, имеет право называется менее бесчеловечным, чем все остальные. Отказ «пациенту BH» – это другая спасенная жизнь, но нам, людям, не имеющим буднично дело с человеческой трагедией, сложно вообразить себя принимающими такие решения после обеда.

О причинах моего профессионального поворота к хэлфкеру можно будет написать отдельный пост, но осознание того, что тысячи людей в мире оказываются по разные стороны подобных ситуаций каждый день, кажется, уже является достаточно мощным стимулом – изобретать, исследовать, финансировать, коммерциализировать, масштабировать и так далее – уж кто на кого учился.

А также иметь хорошую страховку и слушать врачей. #индустрия

Даже две недели дождя > одного дня невозможной летней жары. Тем более, если можно пополнить молодой хэштег #数字朋克

“Ladies and gentlemen, the dinner will begin shortly. Please take your seats according to the pre-arranged order.” Одна минута; this is it this is it THISISIT. Микрофоны горят зелеными огоньками. Подавляю желание сделать «раз-раз». Свет затемняется, и вместо уходящих в горизонт столов я вижу теперь только белеющие сорочки, отблески бокалов, приборов, часов, запонок, очков, украшений. Разговоры тоже стихают, словно повинуясь повороту ручки лампы с регулировкой яркости. Горит только надпись с названием фирмы. Пора. Я беру Грейс за руку, она берет за руку свое огромное платье со шлейфом, и мы втроем выходим на сцену. Прожекторы – go, микрофон – go, Грейс – go. All systems go.

https://telegra.ph/Babochka-po-imeni-Cze-CHzhuan-03-10

После перформанса в качестве MC на ежегодном ужине фирмы (заметка сверху) незнакомые люди в лифте говорят доброе утро и показывают большой палец. Принимаю как должное

Sun is shining, the weather is sweet
Makes you want to move your dancing feet la

Ненавязчиво напомнить на обложке дека, что ты тут давнее всех (фото середины 1920-х).

Телеграм (как и все мобильные платформы) – информационный фастфуд, где нужны соль, сахар и калории. Тем не менее, многие авторы (включая Гонконгера) пытаются подавать обеды здесь из пятнадцати блюд, затевая длиннющие серии, которые неизбежно со временем убивают энтузиазм как повара, так и посетителей. (Get a book deal already).

Поэтому все свои открытые серии постов я буду постепенно закруглять, кроме, разве что, дорогой сердцу «новейшей истории китайского рынка капитала», с которой пошла идея канала; и начнем мы с сочной и калорийной точки в теме про то, почему «визионерство» - некритичный навык для профессиональных покупателей компаний.

Пост ниже - про левередж, с числовым разбором того, как кредитное плечо увеличивает прибыль инвесторов в типичном байауте, а также раннюю историю private equity.

Начало, часть 1, часть 2 серии.

Хороших всем выходных!
#профессия

No rest for the wicked с Арифом Ирфануллой

Друзья, в пятничной статье про левередж была допущена досадная неточность: Гонконгер не уточнил, что во втором примере с покупкой компании с большим количеством долга показанный IRR будет достигнут только если принципал этого долга будет оставлен на балансе компании после выхода (т.е. в течение жизненного цикла сделки будет выплачиваться только интерес). Стоимость акционерного капитала будет той же, но необходимый EV/EBITDA выхода будет гораздо крупнее.

Хотя некоторые фонды тем и живут, что представляют дело так, будто лишние 70 миллионов долларов долга в книгах это no big deal (и часто им это удается), правда в том, что сравнивать такой случай с первым примером, где компания - чистый book value, не совсем корректно.

Если следовать принципу leave it as you found it и полностью выплачивать долг, то 20% годовых оказываются все же слишком экстремальными (IRR опускается до ~3%); breakeven -точка между использованием и неиспользованием долга в этой транзакции - ставка в ~13.27% (если вам придется платить бо́льший процент за заёмные средства, долг будет понижать возврат). На практике компании, как правило, остаются с бо́льшим количеством долга на балансе после отбытия PE-инвестора; но и мультиплаеры оценки в удачных сделках тоже растут как следствие возросшей эффективности и стратегических преобразований.

Если коротко, выводы в заметке прежнему валидны, но с дополнительными ремарками.

Статья снабжена пояснениями. Спасибо участникам чата Angry bonds за 🚩.

Ракеты LKF на низком старте

Сегодня лёжа под штангой после работы поймал себя на мысли, что с тех пор как вышел из офиса думаю только о классном новом продукте, который принесли сегодня банкиры. Коротко: нота на большой активно управляемый облигационный фонд, инвестирующий в азиатские высокодоходные бонды, 100% защита принципала плюс мультипликатор на апсайд (по NAV): если держишь полтора года, то 105%, если два, то 123%. Главный риск - кредит самого структурирующего банка (А1); если он не идёт в трубу за два года, то максимальная просадка позиции ровно нулевая. Таким образом, даже в сценарии с обширными дефолтами в портфеле базового фонда, перекрывающими высокий дивидендный доход (он аккумулируется в NAV, а не раздаётся), при условии, что мировая финансовая система не заканчивается (что потребуется для дефолта структурирующего банка), потери ограничатся упущенными возможностями.

'Too good to be true', подумал я, и четверть часа провисел на телефоне с ребятами из их structuring подразделения, чтобы понять, как все работает. Схема на их стороне так понравилась, что даже захотелось пригласить ребят на дринки - вот где настоящее творчество в нашей профессии. Я в этом плане просто потребитель, а они криэйторы.

Вдохновляет. Позднее на неделе напишу подробнее.

Март: "When genius failed: rise and fall of Long-Term Capital Management" Роджера Ловенстайна.
Классика, которая годами оказывалась под радаром. #книги

«Давай ты на два года инвестируешь в рискованный портфель от известного менеджера, платящий большие дивиденды, а мы еще и умножим все твои возможные профиты на 123%; если же все пойдет плохо, управляющий будет терять деньги на торговле или будет много дефолтов, то мы вернем полную сумму инвестиций, если только не наступит финансовый Армагеддон. Но в таком случае тебя вряд ли кто-то осудит».

Разумеется, в голову сразу приходит вопрос Винни Дэниэла из киноадаптации The Big Short – “How are you f…ing us?”. И ответ на него совсем не такой очевидный, как кажется.

Рассказываю про ноту, которую упоминал на канале во вторник - с разбором того, как наши когнитивные искажения делают ее по-настоящему выдающимся инвестиционным продуктом. Приятного чтения и - всегда рад вашим комментариям.

С выходными!

https://telegra.ph/BEST-BONDS-FOREVER-03-22

Немного неуютно