Хакан для казначеев и PB, Кссча для лигалов, Йсарил для IT и трейдеров, Сардак Н'орр и Летнев для PE.

Когда понимаешь, что суббота пройдет на 'отлично'😎 #выходные

Если любите спритцы, Cappelletti будет для вас настоящим открытием - менее сладкий классический итальянский красный биттер.

Бармен в районном секрет-баре рассказал, что этот семейный стодесятилетний итальянский бизнес до сих пор принимает заказы по факсу и не говорит на английском - если это не мешает ему существовать в 2019, то это хороший знак.) Негрони с ним получаются чуть суше обычных - напиток мечты. #выходные

В воскресенье в Гонконге прошли выборы в органы самоуправления нижнего уровня, закончившиеся полным разгромом пропекинских партий и кандидатов: 17 из 18 городских округов оказались в руках демократов. Все было мирно, никаких побоищ и газа - и сегодня на улицах настроение ощутимо приподнятое.

Ещё бы - яркий, пускай и символический успех и ставшее редким ощущение общественной солидарности - и все это без насилия и разрушений. Вчера в мессенджерах люди широко рассылали апдейты по ситуации с голосованием и экстренные призывы вроде: "Срочно, кто знает избирателей в Лай Чи Кок? Close race в районе, пускай не забудут пойти проголосовать за Гонконг". Гонконгер, видевший дома столько апатии и безразличия, даже среди молодежи, впечатлился.

И не я один: HSI сегодня растет на полтора процента, а забитые ниже всех разумных пределов акции крупных девелоперов и ритейлеров местами на 2 и больше. Надеемся на диалог и постепенное выздоровление.

​​Если все вокруг начали говорить об аллокации активов, это верная примета конца года. Банки и ассет менеджеры рассылают клиентам свои хаус вью на 2020, и большая часть из тех, что я видел, предельно, экстремально нейтральны.

Одна моя знакомая, Руби, работает с институциональными клиентами в гонконгском офисе Франклин Темплтон, глобальной инвестиционной фирмы, внешне походящей на стодолларовую банкноту. Каждый год глубоко в четвертом квартале они отправляют клиентам SAA- и TAA-calls на следующие 12 месяцев, иллюстрируя прожекции по классам и саб-классам активов при помощи маятника - от максимально "бычьего" индикатора в виде горизонтального положения справа до максимального медвежьего в виде горизонтального слева. В этом году, говорит Руби, маятник бессильно весит головой строго вниз по всем категориям - от Asia ex-Japan акций до TIPS, создавая сейлзам и RM немало неловких моментов (- Что вы думаете по поводу канадских акций? - Нейтрально. - А ЕМ-облигаций в местных валютах? - Нейтрально).

Не хочу звучать глубокомысленно на мелком месте, но это симптоматично: с ценами на публичные активы сейчас все очень многообещающе, если не считать того, что они слишком высокие. Если кто-то из вас тоже взахлеб читал в средней школе вновь вышедшую четвертую часть Гарри Поттера, то вы наверняка помните сцену убийства в начале книги, где маглы-доктора, столкнувшись с последствием магического умерщвления, в полном недоумении заключают, что жертвы абсолютно здоровы, если не считать того, что мертвы.

2019 год, если без сюрпризов в духе 2018, будет годом удивительно хорошим для капитальных приобретений, особенно учитывая калибр негативного контекста: серьезные трения между глобальным №1 и №2, замедление экономического роста, брекзит, дефляционные страхи, не говоря уже про Гонконг, который мне, конечно, видится диспропорционально значительным потрясением. И тем не менее – S&P +25.8% YTD, CSI300 +30%, Hang Seng...+4.2% (за счет мейнленд-кузенов, конечно, и все равно). Качественные защитные облигации в портфеле принесли столько, столько принято ожидать от акций (индексы на +7% до +14%, в зависимости от валют и географии), а уж акции.. Одна из наших портфельных компаний из очень и очень «хай-бета» сектора вышла в этом году на насдак с довольно громким (хорошо, оглушительным) успехом, но, в противоположность тому, как иногда бывает в подобных случаях, мы не считаем дней до истечения локапа и хотим держать дальше – потому что хороших активов по хорошим ценам очень и очень мало, и если тебе повезло в одном из них оказаться, в 2019 году ты задергиваешь шторы, запираешь засов и смотришь, как снаружи беснуются горы, горы чьих-то чужих циклопических денег, завывающие, как души грешников, не способные найти себе пристанища.

На частных рынках не легче: об этом много уже было раз сказано, но способность компаний-инвести производить не только прибыль, но уже даже и свободный денежный поток в качестве критерия их стоимости все дальше уходит в плоскость ретро-фетишей. Как было в комментах у prayingforexits, который репостили «Венчурные Мемы»: cash flow is for broke bois. Можно сколько угодно упираться, называть происходящее вакханалией, запасать консервы в ожидании дня великого очищения и носить шапочку из фольги, но в итоге, скорее всего, великое очищение примет форму индустрии, очищающейся от недоперформящего тебя.

​​​​Это 2019, где активы дорожают, но не из-за своих потрясающих перспектив (наоборот, экономика, очевидно, сбавляет ход), а потому что средства приобретения теряют покупательную способность – как они и должны, когда этих средств становится все больше и больше. И этот процесс будет продолжаться. В этом смысле, система не потеряла здоровья – она реагирует так, как и можно ожидать. Но что-то (мы знаем, что – политика) случилось с краном, который регулирует в этой системе давление. Спорить с краном, будучи крошечной водомеркой на поверхности, невозможно, а как байсайд-профессионал, ты не имеешь даже того выбора, который есть у LP (выпрыгнуть) – все твои personal fortunes крепко-накрепко прикованы к этой индустрии цепями. Strap in and let’s go!

Но как частный инвестор, я приумеряю свои возвратные ожидания от публичных активов на среднюю перспективу, хотя и остаюсь инвестед. Меньше индексов, чуть больше реальных активов (но тоже не вдаваясь в крайности) и гораздо больше тематических историй – старение, протекционизм, безопасность, хранение данных, еда, климат.

Именно на этих темах будет однажды сконцентрирован 'Hongkonger' Thematic Fund I.

Пост получился чуть ли не новогодним. Работа в этом Q4 вошла в сумасшедший ритм, поэтому писать до января буду редко, но, надеюсь, интересно. Однако про 2020 ещё поговорим.

С выходными!

Что-то не меняется нигде, никогда #замерло #выходные

Пришло тут приглашение на инвестфорум по цене полугодовой подписки на терминал.. Нет, билеты на Бора-Бора не входят

Прислал приятель, работающий в большом фэмили офисе. К сожалению, никак не могу доказать, но это реальный слайд от одного из крупнейших мировых прайвет-банков, рассказывающий о том, куда они вкладывают деньги своих клиентов. Либо интерн, либо чья-то прощальная шутка.

Дальше лучше: приятель позвонил в банк и сказал, что они готовы крупно вложиться, со всеми безумными subscription и on-going комиссиями, но только в фонд Бобби. RM сказал ему 'разумеется' и обещал вернуться с подробностями. #будни

Кое-что из кухни долговых рынков в Азии: когда вы смотрите на облигации и видите набор кредитных агентств, давших выпуску рейтинг (S&P и Moody's; или только Moody's; или S&P и Fitch и так далее в любых комбинациях), то определяет этот набор вовсе не то, кто из агентств предложил выпускающей компании лучшие условия и даже не то, с кем играет в гольф CFO, а то, конечно, кого из них удалось промассировать.

Знакомые DCM-банкиры делятся: >70% всех их клиентов в Гонконге 'подаются' во все три, и >90% - как минимум, в два; после размышлений, агентства возвращаются с предварительным рейтингом, который они будут рекомендовать своему кредитному комитету. Тут начинается торговля и театр, не сильно отличающийся от процесса переговоров в M&A; если между предварительными рейтингами от разных агентств есть дифференциал, то позиция наиболее высоко оценившего агентства используется для того, чтобы наставить на путь истинный остальные.

Почему у компаний есть этот левередж? Потому что one-off плата за рейтинг - это хорошо, но не то, чем по-настоящему живут агентства. А живут они а) ежегодными fees за поддержку каверджа выданного рейтинга б) несколькими bps, выплачиваемыми дополнительно с объема поднятых средств каждого долгового выпуска. Плюс они очень яростно бьются за долю на рынке, на что напрямую завязаны компенсации региональных executives.

Поэтому ты говоришь условному S&P: "Ребята, 'BB+' - это просто не наш уровень. Вот и ваши коллеги из Moody's считают иначе. Спасибо за проделанную работу, вот ваши 40 тысяч (это на 300-500милионный выпуск)". И S&P говорит: "Друзья, это только предварительная оценка, позвольте нам сделать регруп и обсудить ваши уникальные коммерческие преимущества ещё раз".

В конце нужные 1-2 рейтинга остаются, а ненужные идут под сукно. Неудача, бесплодный союз - никто не в обиде, но осадок остался. Никаких тебе сладких bps; regional head, вздохнув, даунгрейдит отель для семейного рождественского отдыха с шикарного на просто очень хороший. #долги

Пятничная джонка #выходные

A view that never gets old. #longhongkong

Работаю сегодня над интересной практической проблемой: оценка дисконта за неликвидность к цене публично торгуемых акций, находящихся под временным локапом. Литература обширна, методик масса, необходимые данные на расстоянии короткого барабанного марша по клавиатуре, и потому внутренний аналитик (мой spirit animal) вышёл утром из лифта в отличном настроении, предвкушая удовлетворительный рисерч и темно-синие эксельные ряды с белыми цифрами в качестве итоговых выводов.

Три слона в этой комнате - время, цена и волатильность, и все три громко трубят: ОПЦИОН. Инстинктивно хочется представить инвесторские косты от временного отсутствия ликвидности как цену пута с датой экспирации на истечении локапа, с известной волатильностью базового актива и страйком на цене вчерашнего закрытия - другими словами, сколько стоила бы возможность продать эти акции в любой момент от сегодня до нужной даты в будущем по последней рыночной цене, но именно тут и замечаем первую сложность: разница между временным отсутствием и наличием ликвидности выражается в возможности продать свои акции по рыночной цене, наблюдаемой в любой конкретный момент в течение этого срока, а не по той, на которой рынок закрылся 17 декабря. Цена простого ATM пут опциона, с которой поможет блэк-шоулз, таким образом, будет biased estimator, скорее всего переоценивающим реальный дисконт.

Но разве смысл опциона не именно в фиксации страйка? Значит ли это, что опционная аналогия неприменима? Идём к профессору Дамодарану, у которого в интернете 24/7 идут office hours.

Профессор говорит: - Гонконгер, у инвестора же есть целевая цена для этих акций, при которой он продаст? - Есть. - А данные по волатильности инструмента? - Тоже. - Тогда все просто: эта целевая цена акций и будет страйком. Итоговую цену такого опциона по B-S мы умножим на вероятность (в рамках теории о нормальном распределении) того, что цена актива будет ниже или равной целевой на момент экспирации. Бинго... Или нет?

Проблемы здесь очевидны: во-первых, если компания на рынке недавно, короткая ценовая история подрывает и без того хрупкое предположение о нормальности распределения, искажая оценку вероятности достижения целевой цены; во-вторых, кривизна дельты (реакция цены опциона на цену актива) будет диктовать разное поведение нашей оценки в зависимости от того, как близко и по какую сторону от целевой цены находится рынок. К примеру, если рыночная цена акций была немного выше твоей целевой, но начала падать, виртуальный пут будет быстро двигаться из out-of-the-money к ATM и дальше к ITM, а его дельта стремительно расти, все быстрее искажая оценку. Согласовал модель с VP, договорился завтра показывать MD; а завтра цена виртуального опциона (наш прокси для дисконта) может оказаться гораздо крупнее той, что была бы политически приемлемой. :)

Вторая опция, которая приходит в голову - restricted stock. Но об этом и дальнейших изысканиях - в следующей заметке.

Городская специфика в хлебобулочном разрезе

Талантливые русские люди - вы космос🚀 #город

За наводку спасибо @nonblockchain

https://youtu.be/ApZZItip7Uk

​​Продолжаем заметку для аналитиков про измерение DLOM - дисконта за (временное) отсутствие ликвидности. Мы остановились на том, что искали вдохновения в restricted stock - акциях, которые до поры до времени нельзя продать; помимо локапа после IPO, такое бывает ещё в паре случаев: 1) "вторичные" предложения новых акций публике (которые, несмотря на распространенное заблуждение, корректно называть не SPO, а FPO - follow-on public offering - secondaries это продажа уже выпущенных акций), а также 2) RSA - Restricted Stock Awards - акции, которые некоторые компании выдают топ-управленцам для мотивации. С RSA, в отличие от опционов, покупать ничего не нужно, ни по какой цене - акции твои с первого дня, просто ты не можешь их продать до выполнения определенных условий, либо временны́х, либо операционных.

Если RSA оценки дают, в основном, в экзотических случаях (к примеру, CEO крупной компании переживает развод, и family court заказывает оценку справедливой стоимости его RSA для целей раздела имущества), то данные по дисконту вторичных выпусков найти попроще: по всему миру их происходит по 600-700 каждый год. Чтобы придать выводам достоверности, можно провести регрессионный анализ объема данных, контролируя такие факторы, как объем выручки, капитализацию, прибыльность (необходимо иметь много свободного времени и нержавые навыки работы в R), либо воспользоваться одной из существующих моделей с J-store; кроме того, есть платный онлайн DLOM-калькулятор на основе мощной регрессии от консалтинговой фирмы Stout Risius Ross - отличный пример монетизации рисерча. Лень/не можешь сам - заправил туда несколько цифр, заплатил несколько сотен долларов, получил ответ. Проблема способа в том, что здесь нельзя точно моделировать время: FPO выпускают с круглым сроком локапа в 6 месяцев, год или два, а моделировать ваши х дней до ликвидности при помощи отдельного коэффициента будет насилием над здравым смыслом (так как временной фактор в выборке не будет иметь непрерывного распределения - только 180, 360, 720 и тд дней, и никаких, к примеру, 89).

Третья опция - смотреть на наблюдаемый бид-аск спред. Логика здесь такова: торговый спред обратно коррелирует с ликвидностью инструмента, так как с неликвидными бумагами маркетмейкеры должны закладывать себе большее вознаграждение за directional риск, связанный с возможным исчезновением покупателей или продавцов. К примеру, на OTC-рынке pink sheets спред ограничен только фантазией брокера; цитировать волка с Уолл-стрит несколько моветон, но ведь все помнят Aerotyne International? Мостик от этой интуиции к конкретному дисконту перекидывается таким образом: если я купил эту бумагу по цене аск, а потом, пока цена не успела поменяться ни на цент, сразу передумал и продал обратно по цене бид, то заплаченный мною спред (в процентах) и есть цена мгновенной ликвидности; иными словами, дисконт, который я должен отнять от рыночной цены своих акций, если не могу их продать.

Однако минус логики в том, что она не учитывает временной фактор; два дня осталось до ликвидности или десять лет, в этот конкретный момент оценка DLOM, полученная через бид-аск, будет одинаковой. Кроме того, у бумаг на established exchanges, особенно с крупной капитализацией, большого спреда не будет; брокерское дело давно стало volume business, и комиссии/спреды постоянно снижаются. Ваш дисконт вряд ли будет крупнее 1-2%.

Последний вариант - т.н. "rule of thumb" - просто красивое название для методики смачивания пальца в слюне и вздевания его над головой. DLOM обычно оценивают в 15-25% для непубличных компаний, и с локапом в публичной вы можете просто взять по нижней границе, цитируя любое из сотни академических исследований на эту тему.

Резюмируя, ранжируем способы по предпочтительности:

1. Пут-опцион. Пожалуй, лучший из доступных баланс гибкости, трудоемкости и логической обоснованности, но не без минусов - прежде всего подразумеваемая нормальность и допущения по волатильности инструмента на основе ограниченного количества дата-поинтов.

2. Регресионный анализ на основе выборки FPO/других сделок с restricted stock. Наиболее безупречный по логике, но и самый трудоёмкий. Однако, можно купить у Stout, а всем задающим вопросы бахнуть по башке их сопутствующим research paper с методологией на 200 страниц. Не путь аналитика. ("分析师道". Был разочарован узнать, что такая аналогия с бусидо не прокатывает - японцы аналитиков называют 'анарисуто', на катагане, а китайцы о финансовом анализе в контексте Дао не размышляют).

3. Бид-аск спред. Очень просто (ввел формулу вывода торгового спреда в эксель-плагине своего провайдера данных и растянул рядом с датами, после чего воспользовался продвинутой функцией =average), но только если вам ок, что дисконт будет чисто номинальный и не сможет учитывать время.

4. Правило большого пальца. Оставьте это юристам, да и то только тем, что страдают от дискалькулии. #профессия

Со сложными темами в этом году закончили, следующую заметку буду писать, наверное, уже из самолёта, где и отмечу персональные и городские хайлайты 2019 и зафиксирую ожидания от 2020. Иными словами, подниму тот большой палец действительно высоко над головой😀

Хорошего вечера и последней в году рабочей недели, друзья!